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[자유로운 교환] 로봇과 r-스타(r-star)에 관하여

케빈 워시는 AI가 금리 인하를 필요로 한다고 생각한다. 그의 말이 맞을까?

1990년대 연방준비제도(Fed) 의장으로서, 재즈를 사랑하는 앨런 그린스펀은 통화정책의 거장이라는 명성을 얻었다. 그의 동료 중 다수는 실업률이 너무 낮아져 인플레이션을 부추길 것이 확실하다고 믿었고, 금리 인상을 요구했다. 하지만 그린스펀은 다른 곡조를 들었다. 소매업체들이 위성으로 재고를 추적하거나 항공사가 컴퓨터를 사용해 수요에 맞춰 요금을 조정한다는 일화들로부터, 그는 공식 통계에 나타나기도 전에 IT 주도의 생산성 붐이 자리 잡고 있다고 추론했다. 따라서 경제는 인플레이션을 유발하지 않고도 더 빠르게 성장할 수 있었다. 그는 경제 모델보다 자신의 추론을 신뢰하여 1996년과 1997년 대부분 기간 동안 금리를 일정하게 유지했다. 한동안, 그것은 효과가 있었다.

연준의 새 의장인 케빈 워시는 스스로를 그린스펀의 후계자로 자리매김했다. 그의 설명에 따르면, 인공지능은 공급을 확대하고 비용을 낮춰 경제가 더 적은 인플레이션 압력으로 더 빠르게 성장하도록 할 것이다. 그 역시 생산성 통계가 뒤늦게 도착할 것이라고 생각한다. 지난 12월 인터뷰에서 워시는 그린스펀이 "일화와 다소 난해한 데이터"로부터 자신의 견해를 형성한 점을 칭찬하며, 데이터와 일화가 엇갈릴 때는 중앙은행가들이 후자를 신뢰해야 한다고 주장했다. 그는 최고경영자들의 눈에서 읽히는 "흥분"을 생산성 혁명이 진행 중이라는 증거로 본다. 이는 많은 동료가 이의를 제기하는 워시의 더 넓은 주장, 즉 AI가 디스인플레이션 요인이며 금리 인하를 요구한다는 주장의 일부를 형성한다. 워시는 자신의 영웅으로부터 올바른 교훈을 얻었을까?

단기적으로 AI가 금리에 미치는 영향은 수요와 공급 간의 경주로 귀결된다. 현재로서는 수요가 이기고 있다. 데이터 센터, 칩, 발전소에 대한 부채 기반 지출이 급증했다. 주식시장 강세장은 주식을 보유한 대중이 부유하다고 느끼게 만들어 소득 증가세가 둔화함에도 소비를 촉진한다. 시카고 연준의 오스탄 굴스비가 경고했듯이, "과장 광고(hype)가 클수록 과열을 막기 위해 금리는 더 많이 인상되어야 할 수도 있다."

연준의 새로운 지휘자는 수요라는 크고 요란한 금관악기 소리를 들을 수 있다. 그의 내기는 곧 공급이라는 조용한 현악기 소리가 합류할 것이라는 점이다. 기업들이 AI를 중심으로 업무를 재편함에 따라, 같은 노동자와 기계가 더 많은 생산을 하게 되어 단위 비용을 절감하고 경제의 수용 능력을 확대할 것이다. 그러나 공급 측면의 변화라 하더라도 워시가 예상하는 금리 인하를 가져오지 못할 수도 있다. 생산성 향상은 실질 소득을 높여 그 자체로 새로운 수요를 자극하기 때문에, 단기적인 금리 영향은 결코 확실하지 않다.

이와 관련된 더 장기적인 요인도 금리 상승을 가리킨다. 만약 AI가 더 빠른 경제 성장과 더 높은 미래 소득을 야기한다면, 이는 또한 통화정책이 경제를 과열시키지도 냉각시키지도 않는 실질 금리인 "중립 금리(줄여서 r-스타)"를 끌어올릴 가능성이 높다. 직관은 익숙하다. 졸업 후 많은 연봉을 기대하는 학생은 오늘 기꺼이 빚을 진다. 마찬가지로 가계는 더 높은 미래 소득을 담보로 대출을 받고, 기업은 기대 수익이 상승함에 따라 더 많이 투자한다. 두 경우 모두 자본에 대한 수요를 높여 저축과 투자의 균형을 맞추는 데 필요한 금리를 상승시킨다. 유니버시티 칼리지 런던의 루카시 레이첼이 최근 수행한 연구에 따르면 AI는 r-스타를 약 1%포인트까지 끌어올릴 수 있다. 그가 옳다면, 공급이 수요를 따라잡은 후에도 팬데믹 이전의 초저금리 세계로 돌아가기는 어려울 것이다.

초생산적인 AI가 인류에게 여가 생활을 추구하게 하는 유익한 초지능의 세계에서도 같은 결론이 성립할까? 원칙적으로는 그렇다. 폭발적인 성장은 사람들이 더 높은 미래 소득을 기대하게 만들고, 따라서 오늘 더 많이 소비하게 할 것이다. 반대로 AI가 인류에 대한 실존적 위협으로 다가온다면, 오지 않을지도 모르는 미래를 위해 왜 저축하겠는가? 어느 쪽이든 사람들이 저축하도록 유도하려면 금리가 가파르게 올라야 한다.

일부 요인은 r-스타를 끌어내릴 수 있다. 만약 초지능이 지식 노동을 상품화하고 경쟁을 강화한다면, 기업의 마크업, 이익, 기대 수익이 줄어들어 투자 수요가 약화할 수 있다. 노동 시장의 격변에 직면한 가계는 더 밝은 미래를 기대하며 대출받기보다는 예비적 저축을 늘릴 수 있다. 광범위한 일자리 대체는 중립 금리를 더 낮출 수도 있다. 노동자에게 흘러가는 소득은 줄고 자본 소유자에게 더 많은 소득이 흘러간다면, 부유층은 추가로 얻는 소득의 더 많은 부분을 저축하므로 총지출은 약화할 수 있다. 소득을 소비할 가능성이 더 큰 가계로 다시 돌려보내는 재분배가 이를 일부 상쇄할 수도 있다. 그렇지 않다면, 생산 능력은 치솟는데도 저축 과잉이 발생하는 결과가 초래될 수 있다. 즉, 최상층의 풍요로 인해 잉태된 장기 침체(세큘러 스태그네이션)이다.

이러한 모든 결과가 적어도 상상할 수 있는 범위 내에 있다는 사실은 워시가 AI와 금리 문제를 겸손하게 접근하는 것이 현명할 것임을 시사한다. AI 혁명이 이 기술의 옹호자들이 주장하는 만큼 혁명적인 것으로 판명된다 하더라도, AI의 이익이 경제 전반에 어떻게 스며들고 누가 그 이익을 차지하느냐에 따라 금리는 어느 방향으로든 움직일 수 있다. 이러한 시나리오의 범위는 또한 역사적 유추의 한계를 지적한다. AI는 평범한 기술과는 전혀 다른 것일지도 모른다.

다시 한번 연주해 주세요, 앨런
설령 1990년대의 역사가 반복된다 하더라도, 그린스펀의 기록에는 워시가 듣지 못한 듯한 제2악장이 포함되어 있다. 고인이 된 연준 의장은 다른 사람들보다 먼저 생산성 붐을 알아챘지만, 이후 그것이 불러온 수요를 두려워하게 되었다. 1996년 그는 자산 가격의 "비이성적 과열(irrational exuberance)"에 대해 경고했다. 붐이 본격화되자 그린스펀은 더 빠른 생산성이 "잠재적 총공급보다 훨씬 더 큰 총수요 증가"를 만들어낼 것이라고 경고했다. 이에 대응하여 연준은 1999년 6월부터 2000년 5월 사이에 금리를 6차례 인상했다. 그럼에도 불구하고 이미 박자를 놓친 뒤였다. 2000년 초 인플레이션은 거의 10년 만에 최고 수준에 도달했고, 자산 거품은 얼마 지나지 않아 터졌다. 워시는 마에스트로 악보의 전반부는 배웠을지 모른다. 그는 코다(종결부)를 주의 깊게 들어야 한다.

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Of robots and r-star

Kevin Warsh thinks AI calls for lower interest rates. Is he right?

AS CHAIRMAN of the Federal Reserve in the 1990s, the jazz-loving Alan Greenspan earned a reputation as the maestro of monetary policy (see Obituary). Many of his colleagues believed that unemployment had fallen so low that it was certain to stoke inflation, and called for higher interest rates. But Mr Greenspan heard a different tune. From anecdotes about retailers tracking inventories by satellite or airlines using computers to adjust fares to match demand, he inferred that an IT-driven productivity boom was taking hold before it appeared in official statistics. The economy could thus grow faster without stoking inflation. He held rates steady for much of 1996 and 1997, trusting his inference over economic models. For a time, it worked.

Kevin Warsh, the Fed’s new chairman, has cast himself as Mr Greenspan’s heir. In his telling, artificial intelligence will expand supply and lower costs, allowing the economy to grow faster with less inflationary pressure. He, too, thinks the productivity statistics will arrive late. In an interview last December Mr Warsh praised Mr Greenspan for forming his views “from anecdotes and rather esoteric data”, arguing that when the data and the anecdotes diverge, central bankers should trust the latter. He sees the “excitement” in the eyes of chief executives as evidence that a productivity revolution is afoot. This forms part of Mr Warsh’s broader case, disputed by many of his colleagues: that AI is a disinflationary force, and that it calls for lower interest rates. Has Mr Warsh drawn the right lesson from his hero?

In the near term the effect of AI on rates comes down to a race between supply and demand. For now, demand is winning. Debt-fuelled spending on data centres, chips and power plants has surged. A stock-market bull run makes the share-owning public feel rich, boosting consumption even as income growth slows. As Austan Goolsbee of the Chicago Fed has warned, “the bigger the hype, the more rates may need to rise to prevent overheating.”

The Fed’s new conductor can hear the loud brass of demand. His bet is that the quieter strings of supply will soon join in. As firms reorganise work around AI, the same workers and machines should produce more, cutting unit costs and expanding the economy’s capacity. Yet even a supply-side transformation may not engender the lower rates Mr Warsh expects. That is because higher productivity raises real incomes, stirring fresh demand of its own and leaving the near-term effect on rates far from certain.

A related, longer-term force also points towards higher rates. If AI causes faster economic growth and higher future incomes, it is also likely to lift the “neutral rate” (r-star for short), the real interest rate at which monetary policy neither heats nor cools the economy. The intuition is familiar: a student expecting a fat salary after graduation is willing to take on debt today. Likewise, households borrow against higher future incomes and firms invest more as expected returns rise. Both raise demand for capital, increasing the interest rate needed to balance saving and investment. Recent work by Lukasz Rachel of University College London estimates that AI could lift r-star by around one percentage point. If he is right, a return to the pre-pandemic world of ultra-low interest rates is unlikely, even once supply catches up with demand.

Would the same conclusion hold in a world of benign superintelligence, where hyperproductive AI allows humans to pursue a life of leisure? In principle, yes. Explosive growth would lead people to expect booming future income—and so spend more today. If instead AI starts looking like an existential threat to humanity, why save for a future that may not arrive? Either way, rates must rise steeply to coax people into saving.

Some forces could pull r-star down. If superintelligence commoditises knowledge work and stiffens competition, corporate mark-ups, profits and expected returns could shrink, weakening demand for investment. Faced with upheaval in the labour market, households may build precautionary savings rather than borrow against a brighter future. Widespread displacement of jobs could push the neutral rate lower still. If less income flows to workers and more to owners of capital, aggregate spending may weaken, since the rich save more of each additional dollar they receive. Redistribution could offset some of this by directing income back towards households more likely to spend it. Without that, the result might well be a savings glut even as productive capacity soars—secular stagnation born of abundance at the top.

That all these outcomes are at least conceivable suggests that Mr Warsh would be wise to approach the question of AI and rates with humility. Even if the AI revolution proves as revolutionary as the technology’s boosters insist, it could push rates in either direction, depending on how precisely its gains filter through the economy and who captures them. The range of scenarios also points to the limits of historical analogy. AI may be anything but an ordinary technology.

Play it again, Alan
And even if history of the 1990s does repeat itself, Mr Greenspan’s record contains a second movement which Mr Warsh seems not have heard. The late Fed chair noticed the productivity boom before others, but then came to fear the demand it unleashed. In 1996 he warned of “irrational exuberance” in asset prices. Once the boom was well under way, Mr Greenspan was warning that faster productivity would create “even greater increases in aggregate demand than in potential aggregate supply”. In response the Fed raised rates six times between June 1999 and May 2000. Even so, it was already behind the beat. By early 2000 inflation had reached its highest level in almost a decade; the asset bubble burst soon afterwards. Mr Warsh may have learned the first part of the maestro’s score. He should listen carefully to the coda.