The Federal Reserve

제목: 연방준비제도
불편한 의자

워싱턴 DC
케빈 워시, 골치 아픈 인플레이션 현안을 마주하다

케빈 워시의 5월 22일 취임 첫날은 시사하는 바가 컸다. 정치적 중립성을 자랑하는 기관의 수장이 백악관에서 취임 선서를 한 것은 거의 40년 만에 처음 있는 일로, 이례적인 풍경이었다. 그럼에도 도널드 트럼프 대통령은 자신이 직접 발탁한, 물가 안정을 중시하는 비둘기파 인사인 그에게 "완전히" 독립적으로 업무를 수행해야 한다고 강조했다. 몇 시간 후, 뉴욕에서 열린 유세 현장에서 대통령은 그 독립성의 한계를 그어버렸다. 그는 "전임 연준 의장은 엉망이었지만, 이제는 훌륭한 의장을 두었다"고 자랑하며, 금리가 "매우 빠르게" 내려갈 것이라고 예측했다.

그러나 워시를 지명했던 1월 이후 금리 인하로 가는 길은 좁아졌다. 이란 전쟁으로 에너지 가격이 상승하면서 미국의 소비자물가지수(CPI)는 4월까지 3개월간 연율 7.3% 상승했다. 기름값 상승은 플라스틱부터 운송비까지 다른 비용으로 전이되며 주유소 밖 물가까지 끌어올리고 있다. 에너지와 식료품을 제외하더라도 CPI는 3.2%라는 뜨거운 상승세를 보이고 있다. 중앙은행이 선호하는 기저 물가 지표는 이보다 더 뜨겁다.

4월 인준 청문회에서 워시는 "지정학적 변화에 따른 일시적인 가격 변동"에는 관심이 없다고 밝혔다. 중앙은행가들은 대개 에너지 충격을 '간과하라'고 배운다. 이는 에너지 가격 상승이 미래의 인플레이션 기대 심리를 자극하지 않는 한 근원 물가 상승을 부추기지 않고 한 번의 가격 인상으로 끝날 수 있기 때문이다. 그러나 일시적 요인이 짧을 때는 무시하기 쉽지만, 이란 전쟁은 이미 길어지고 있고 유가를 억제하던 완충 장치들은 줄어들고 있다.

게다가 유가 충격은 워시가 마주한 첫 번째 제약일 뿐이다. 인플레이션 압력의 확산, 완화 기조를 회의적으로 보는 시장, 그리고 점점 매파적으로 변해가는 연준 위원회 등 모든 것이 그와 대통령의 금리 인하 야망을 가로막고 있다.

미국 인플레이션 전망부터 살펴보자. 에너지 가격을 제외하더라도 상황은 암울해 보인다. 올해 소비 바구니에 담긴 품목 중 절반 이상이 3% 이상 상승했다. 근원 수요를 가장 잘 반영하는 서비스 물가 역시 불편할 정도로 빠르게 오르고 있다. 에너지와 주거비를 제외한 '슈퍼 코어' 서비스 물가는 지난 1년간 3.2% 상승했으며 최근 몇 달간 더 가팔라졌다.

상품 물가는 더 이상 안도감을 주지 못한다. 개인소비지출(PCE) 물가지수에서 내구재 가격은 올해 1분기 연율 7.7% 상승했는데, 이는 2015~2019년 연평균 1.7% 하락했던 것과 대조적이다. 관세가 일시적인 충격을 주었다면, 인공지능(AI) 붐은 더 지속적인 충격을 가져오고 있을지도 모른다. (내구재로 간주되는) 소프트웨어 및 액세서리 물가 상승률은 1970년대 후반 관련 통계가 집계되기 시작한 이래 최고치를 기록했다.

워시는 기존 인플레이션 지표들이 "매우 불완전하다"며 반대 의견을 냈다. 그는 극단적인 가격 변동을 제외하는 절사평균지수(trimmed-mean measures)를 포함한 "새로운 데이터 출처"를 요구해 왔다. 그러나 이러한 대안 지표들도 위안이 되지 않는다. 클리블랜드 연준과 댈러스 연준의 절사평균지수는 모두 상승 가속도가 붙고 있다. 1개월 물가 상승률이 3개월 이동평균치보다 높고, 이는 다시 12개월치보다 빠른 상황이다(차트 1 참조).

댈러스 연준의 지표는 워시에게 아주 작은 위안은 준다. 지난 12개월간의 수치는 중앙은행 목표치보다 살짝 높은 수준이다. 하지만 이는 금리 인하를 위한 기반으로는 취약하다. 댈러스 연준의 방식은 가격 하락 폭이 상승 폭보다 더 컸던 과거 패턴을 반영하여 가격 변동 분포의 하단보다 상단을 더 많이 잘라낸다. 연구원들은 인플레이션이 급등하는 시기에는 이 지표가 오해를 불러일으킬 수 있다고 경고한다.

가장 유리한 지표만 골라내는 '체리 피킹'을 피하기 위해, 본지는 네 가지 지표(두 가지 절사평균 추정치와 주거비를 제외한 근원 서비스 물가 두 가지)를 검토했다. 유가 충격으로 인한 노이즈를 제거하기 위해 6개월 연율을 계산했다. 우리가 추정한 미국 경제의 기저 물가 상승률은 3.3%로, 2015~2019년 평균인 2.0%를 크게 웃돈다. 더 우려스러운 점은 최근 몇 달간 목표치를 더 크게 상회하고 있다는 것이다(차트 2 참조).

고착화된 인플레이션은 기대 심리에 영향을 미치기 시작했다. 5년 넘게 목표치를 웃도는 인플레이션이 지속되면서, 물가가 빠르게 정상화될 것이라는 믿음을 갖기에는 상당한 낙관론이 필요하다. 5월 미시간대 소비자 설문조사 응답자들은 5년 후 기대 인플레이션율을 3.9%로 내다봤는데, 이는 트럼프 대통령이 취임하기 전인 2025년 1월보다 거의 1%포인트 높은 수치다. 많은 정책 입안자들이 선호하는 뉴욕 연준의 설문조사는 응답자들이 결과에 확률을 부여할 경우 조금 더 온건해 보인다. 그러나 가계에 5년 후 인플레이션에 대해 직접 물었을 때, 4월의 중앙값 응답 역시 3.8%를 상회했다(이전 페이지 차트 3 참조).

시장도 비슷한 결론을 내리고 있다. 연초 투자자들은 올해 최소 한두 번의 금리 인하를 예상했었다. 지금은 오히려 금리 인상을 가격에 반영하고 있으며, 두 번 이상의 인상 가능성도 약 4분의 1로 보고 있다. 국채 금리도 상승했다. 일부 분석가들은 장기 국채에서 '워시 프리미엄'을 감지하고 있다. 이는 의장이 트럼프 대통령에게 굴복하여 인플레이션을 방치할 위험에 대한 보상 심리이다. 너무 빨리 금리를 인하하면 '채권 자경단'이 깨어날 수도 있다.

워시의 동료들도 그만큼 골치 아픈 존재가 될 수 있다. 그들은 벌써 매파적으로 돌아서고 있다. 지난 4월, 위원 중 3명은 연준의 '완화 기조(다음 조치가 인상보다 인하일 가능성이 높다는 성명서 문구)'를 삭제해야 한다고 주장하며 반대표를 던졌다. 크리스토퍼 월러 연준 이사도 5월 22일 연설에서 이에 동의했다. 만약 위원회가 워시의 의중을 거스르고 금리 인상을 밀어붙인다면, 그는 고통스러운 선택에 직면하게 될 것이다. 의장으로서 반대하면 나약해 보일 것이고, 위원회 뜻에 따르면 트럼프 대통령에게 불충해 보일 것이다.

워시는 당분간 기다려 볼 여유가 있다. 하지만 물가 상승의 원인을 단기 전쟁 탓으로 돌릴 수 있는 시기는 미국 중간선거를 몇 주 앞둔 9월이면 사라질 수도 있다. 그러면 그는 긴축을 노리는 위원회, 비둘기파적 행보를 응징할 준비가 된 시장, 그리고 금리 인하를 요구하는 대통령 사이에서 꼼짝달싹 못 하게 될 것이다. 워시는 적어도 자신이 앉은 새 의자만큼은 편안하기를 바라고 있을 것이다. 그의 직책은 확실히 편안하지 않으니 말이다.

TITLE:The Federal Reserve
An uncomfortable chair

WASHINGTON, DC
Kevin Warsh faces a troublesome inflation in-tray

KEVIN WARSH’S first day in his new job on May 22nd was instructive. For the first time in nearly 40 years, the chairman of the Federal Reserve was sworn in at the White House—an odd setting for the head of an institution that prides itself on political distance. Donald Trump nevertheless assured his hand-picked inflation dove that he should be “totally” independent. Hours later, at a rally in New York, the president sketched the boundaries of that independence. “I had a rotten head of the Fed, now I have a great head of the Fed,” he boasted, before predicting that interest rates would come down “very quickly”.

Yet the path to lower rates has narrowed since he nominated Mr Warsh in January. As war in Iran pushed up energy prices, America’s consumer-price index (CPI) rose at an annualised pace of 7.3% in the three months to April. Pricier oil is feeding into other costs, from plastics to transport, inflating prices far from the pump. Even excluding energy and food, CPI is up by a hot 3.2%. The central bank’s preferred gauge of underlying inflation is hotter still.

At his confirmation hearing in April, Mr Warsh told Congress he was not interested in “the one-time change in prices because of a change in geopolitics”. Central bankers are usually taught to “look through” energy shocks, since these may lift prices once without stoking underlying inflation—so long as they do not provoke the public to expect higher inflation in future. But one-offs are easier to ignore when they are brief. The war in Iran has already dragged on, and the buffers holding down oil prices are dwindling.

Moreover, the oil shock is only Mr Warsh’s first constraint. Broadening inflationary pressures, markets sceptical of easing and a Fed committee turning more hawkish all stand in the way of his—and the president’s—rate-cutting ambitions.

Start with America’s inflation outlook, which looks grim even after stripping out energy. More than half the categories in the consumption basket are up by 3% or more this year. Services prices, which best reflect underlying demand, are also rising uncomfortably fast. “Super-core” services, which exclude energy and housing, are up in price by 3.2% in the past year and have accelerated in recent months.

Goods are no longer providing relief. In the PCE index, durable-goods prices rose at an annualised pace of 7.7% in the first quarter of the year, compared with an average fall of 1.7% a year in 2015-19. Tariffs have delivered a temporary jolt to prices. The artificial-intelligence boom may be bringing about a more lasting one. Inflation in software and accessories (considered durable goods) is the highest since the series began in the late 1970s.

Mr Warsh has objected that conventional inflation gauges are “quite imperfect”. He has called for “new data sources”, including trimmed-mean measures that ignore extreme price moves. However, these alternatives offer little solace. Trimmed-mean indices from the Fed’s Cleveland and Dallas branches are both accelerating: one-month inflation exceeds the three-month pace, which is itself faster than over 12 months (see chart 1).

The Dallas measure does offer Mr Warsh one scrap of comfort. Over the past 12 months it is only a touch above the central bank’s target. But that is a fragile foundation for cuts. The Dallas Fed’s method trims more from the top of the price-change distribution than the bottom, reflecting historical patterns in which price declines were more extreme than increases. During inflationary surges, its researchers warn, the measure may be misleading.

To avoid cherry-picking the most convenient measure, *The Economist* examined four—the two trimmed-mean estimates and two measures of core services excluding housing. To strip out the noise from the oil shock, we calculated a six-month annualised rate. Our estimate of underlying inflation in the American economy is 3.3%, well above the 2.0% average in 2015-19. More worrying, it has moved further above target in recent months (see chart 2).

Sticky inflation is starting to affect expectations. After more than five years of above-target inflation, faith in a swift return to normal takes some optimism. In May respondents to the University of Michigan’s consumer survey expected inflation of 3.9% five years ahead, almost a percentage point higher than before Mr Trump took office in January 2025. The New York Fed’s survey, preferred by many policymakers, looks more benign when respondents assign probabilities to different outcomes. But when households were

asked directly about inflation five years ahead, the median answer in April was also above 3.8% (see chart 3 on previous page).

Markets are drawing similar conclusions. At the start of the year investors expected at least one or two rate cuts this year. They now price in a rate rise instead, and roughly a one-in-four chance of two or more. Treasury yields have climbed, too. Some analysts detect a “Warsh premium” in long-dated bonds, compensation for the risk that the chairman bends to Mr Trump and lets inflation run. Cut too soon, and bond vigilantes may awaken.

Mr Warsh’s colleagues may prove as troublesome. They are already turning hawkish. In April three of them dissented in favour of dropping the Fed’s “easing bias”, the language in its statement hinting that the next move is likelier to be a cut than a rise. Christopher Waller, a Fed governor, agreed in a speech on May 22nd. If the committee pushes for a rise over Mr Warsh, he will face a painful choice. Dissented as chair, and he looks weak. Fall in line, and he looks disloyal to Mr Trump.

Mr Warsh can afford to wait a bit. But the ability to blame rising prices on a brief war could vanish by September, weeks before America’s midterm elections. He
would then be squeezed between a committee eyeing tighter money, markets ready to punish dovishness and a president demanding rate cuts. Mr Warsh must be hoping that at least his new chair is comfy, because his position certainly isn't.