A shore bet

확실한 선택

뉴욕
조세 회피처에는 맑은 바다와 불투명성 그 이상의 것이 있다

2007~2009년 글로벌 금융 위기 이후, 역외 금융의 시대는 끝난 것처럼 보일 때가 많았다. 2010년 미국은 외국 금융기관이 미국인의 자산을 공개하도록 의무화하는 해외계좌납세순응법(FATCA)을 통과시켰다. 1년 뒤, 당시 프랑스 대통령이자 G20 의장이었던 니콜라 사르코지는 조세 회피처가 전 세계적으로 배척당할 것이라고 대담하게 선언했다. 2016년, 탐사 보도 기자들은 수십만 명의 탈세자를 추적할 수 있는 방대한 문서 모음인 '파나마 페이퍼스'를 세상에 알렸다. 이 폭로로 인해 선진국 정부들은 역외 금융 센터들이 실소유주 등록부를 작성하고, 제재를 가하겠다고 위협하며 다른 관할권과 정보를 공유하도록 강제했다.

그 후 수년 동안, 선거 자금 부정행위로 짧은 복역을 마친 사람은 오히려 사르코지였다. 반면 역외 금융 허브들은 어떤 면에서는 그 어느 때보다 인기를 누리고 있다. 2010년에서 2024년 사이, 기업들의 총 역외 자산은 세계 GDP보다 1.5배 빠르게 성장했으며, 명목 기준으로 64조 달러로 두 배 이상 증가했다(차트 1 참조). 작년 말 기준으로, 기업들이 자국 외에서 부채를 조달하기 위해 발행한 국제 회사채 잔액 중 31%가 역외 센터에서 발행되었는데, 이는 금융 위기 이후 최저치였던 2010년의 24%에서 증가한 기록적인 수치다(다음 페이지 차트 2 참조).

최근의 성장세에 대한 중요한 이유 중 하나는 케임브리지 대학교의 제이슨 샤먼이 언급했듯 "비밀 보장은 사람들이 생각했던 것만큼 중요하지 않았다"는 점이다. 느슨한 규제도 마찬가지였다. 또 다른 역외 금융 연구자인 텍사스 A&M 대학교의 앤드류 모리스는, 규모가 작고 민첩하기 때문에 조세 회피처가 특정 분야에서는 오히려 더 잘 규제된다고 설명한다. 이것이 이들을 재보험, 사모 신용 펀드, 신흥 시장 자산과 같이 빠르게 성장하는 금융 분야의 자석으로 만든다. 또한 이는 그들이 선진국 규제 당국의 블랙리스트에 오르지 않도록 하는 동기가 된다.

역외 재보험과 사모 시장 펀드의 성장은 서로 관련이 있다. 미국 고객에게 보장된 수익을 제공하는 연금을 판매하는 미국 생명보험사들은 최근 비유동성 사모 자산에 막대한 투자를 해왔다. 그들은 또한 부채와 자산을 재보험사에 점점 더 많이 넘기고 있는데, 이는 대차대조표를 가볍게 하여 더 많은 연금을 판매할 수 있게 해준다. 사모펀드, 사모 신용, 부동산, 벤처 캐피털 투자와 같은 이러한 비유동성 자산은 종종 아폴로나 KKR과 같은 월스트리트의 사모 시장 거물들이 역외에 본사를 둔 수단을 통해 재보험사를 대신하여 운용한다.

생명보험사, 재보험사, 사모 자산 운용사(요즘은 흔히 서로 소유하거나 긴밀히 협력하는 관계다) 간의 이러한 공생 관계는, 이것이 번성한 카리브해 관할 구역의 이름을 따서 '버뮤다 삼각지대'라고 불린다. 버뮤다는 규제 당국이 재보험사들로 하여금 특정 유형의 사모 자산 투자 보유분을 미국보다 적은 자본으로 조달할 수 있도록 허용하기 때문에 비옥한 토양이 된다. 또한 재보험사들이 자체 내부 모델을 사용하여 이러한 투자가 연금 부채와 일치함을 증명하도록 허용한다.

미국과 유럽 규제 당국은 버뮤다의 규제 정교함 때문에 이 방식을 승인해 왔다(모리스 씨는 버몬트주가 보험 금융 규정을 설계할 때 버뮤다의 아이디어를 일부 차용했다고 지적한다). 이는 버뮤다가 1조 5,000억 달러 규모의 재보험 자산을 유치하는 곳이 되도록 도왔으며, 이는 전 세계 보험 산업 전체의 4%, 전 세계 재보험 자본의 15%에 해당한다.

2023년 국제 감시 기구인 자금세탁방지기구(FATF)가 관리하는 역외 금융 위반국 '그레이 리스트'에서 제외된 케이맨 제도도 이 흐름에 동참하고자 한다. 케이맨 제도의 재보험 자산은 2020년 이후 4배 증가하여 1,000억 달러를 넘어섰다. 이곳은 사모 자산 운용사들이 선호하는 유형의, 이전에는 등록되지 않았던 펀드들을 케이맨 제도 통화청의 관할하에 두도록 한 6년 전의 법 덕분에 많은 사모 자산 펀드를 유치했다. 더 강화된 감독 전망이 투자자를 쫓아내기보다는 오히려 더 많이 끌어들인 것으로 보인다. 케이맨 제도에 등록된 그러한 펀드의 수는 2020년 13,000개 미만에서 현재 18,000개 가까이로 증가했다.

조세 회피처의 또 다른 성장 동력은 신흥국이다. 샤먼 씨는 재산권이 보장되지 않는 곳에서는 "역외 금융이 차선책"이라고 설명한다. 프랑스 시앙스포(파리정치대학)의 리카르도 소아레스 드 올리베이라는 정확한 수치는 부족하지만, 특히 아프리카와 아시아 간의 역외 연계가 분명히 증가하고 있다고 관찰한다.

아프리카 엘리트들과 기업들은 점점 더 그들의 부를 두바이와 같이 더 가깝고 새로운 금융 센터에 예치하고 있다. 때로는 그 동기가 의심스럽기도 하다(예를 들어, 아프리카에서 금을 밀수하는 사람들의 경우). 하지만 종종 그들은 단순히 예측 가능한 규칙, 훌륭한 금융 인프라, 그리고 회계사, 고문 및 기타 전문가를 선택할 수 있는 곳을 원할 뿐이다. 컨설팅 업체인 헨리 앤 파트너스는 아랍에미리트(두바이 포함)가 2025년에 9,800명의 이주 백만장자를 유치했으며, 이는 다른 어떤 관할 구역보다 많은 수치라고 추산한다. 이란의 전쟁이 두바이의 빛을 바래게 했을지 몰라도, 역외 금융의 빛은 바래지 않았다.

역외 센터는 중국에도 필수불가결하다. 외국 자본에 접근하기 위해 중국 기업들은 수년 동안 케이맨 제도에 '변동지분이익(VIE)'을 설립해 왔으며, 이는 일련의 다른 수단들을 통해 중국 운영 회사가 창출한 이익에 대한 계약상 권리를 갖는다. 미국 주식 시장 투자자가 알리바바와 같이 미국에 상장된 중국 기업의 주식을 매수하거나, 유럽 벤처 캐피털리스트가 틱톡의 모기업인 바이트댄스와 같은 비상장 중국 기술 기업에 투자할 때, 그들은 사실 케이맨 VIE에 돈을 전달하는 것이다. 다른 많은 중국 기업들도 수십억 달러의 채권 및 사모 신용 조달을 위해 역외 센터에 의존한다.

중국의 엄격한 자본 통제를 우회하기 위해, 중국 기업과 사업주들은 또한 역외 관할 구역을 통해 해외에서 벌어들인 수익을 재투자한다. 케이맨 제도와 영국령 버진아일랜드는 특히 미국 자산 투자에 있어 인기 있는 통로다. 이들은 중국 해외 포트폴리오 자금의 투자처로서 홍콩(그 자체로 일종의 역외 센터)과 미국 다음으로 높다. 중국 공식 통계에 따르면 2025년 6월 기준 두 역외 허브에 대한 투자액은 1,920억 달러로, 이는 미국 투자액의 5분의 3에 해당하며 영국보다 거의 5배 더 많은 수치다.

모든 것이 역외 센터의 뜻대로 돌아가는 것은 아니다. 사모 신용 시장의 긴장 징후를 우려하는 미국 규제 당국은 더 면밀히 주시하고 있다. 지난 4월 영국은 역외 재보험에 대한 자본 요건을 강화하겠다는 계획을 발표했고, 일본은 해당 산업에 대한 감독을 강화했다. 중국 기술에 대한 통제력을 잃을까 우려하는 중국 당국은 VIE 사용을 억제하려 하고 있다. 최근 주목받는 중국 기술 기업인 문샷 AI는 케이맨 VIE를 해체하고 대신 홍콩에 상장할 계획인 것으로 알려졌다. 두바이가 전쟁 이전의 명성을 되찾을 수 있을지는 불분명하다.

이러한 상황은 일시적인 좌절일지도 모른다. 그러나 역외 센터들은 놀라울 정도로 적응력이 뛰어나다는 것을 거듭 증명해 왔다. 세계화의 산물인 이들이 오늘날 분열되는 세상에서 번영한다면 아이러니한 일이겠지만, 놀라운 일은 아닐 것이다.

TITLE:A shore bet

NEW YORK
There is more to tax havens than crystal waters and a promise of opacity

SINCE the global financial crisis of 2007-09 the days of offshore finance have regularly looked numbered. In 2010 America passed the Foreign Account Tax Compliance Act, which required foreign financial firms to disclose the assets of Americans. A year later Nicolas Sarkozy—who led both France and the G20 at the time—boldly declared that tax havens would face global ostracism. In 2016 investigative reporters unearthed the “Panama papers”, a vast cache of documents that traced hundreds of thousands of tax-dodgers. The revelations led many rich-world governments to force offshore centres to create registers of beneficial ownership and share information with other jurisdictions on pain of sanctions.

In the years since, it is Mr Sarkozy who has been ostracised after a brief spell in prison for election-finance misdeeds. Offshore financial hubs, by contrast, are on some measures more popular than ever. Between 2010 and 2024 companies’ total offshore assets grew half as fast again as world GDP, more than doubling in nominal terms to $64trn (see chart 1). By the end of last year 31% of the total outstanding stock of international corporate bonds, which firms use to raise debt outside their home countries, had been issued in offshore centres—a record, and up from a post-financial-crisis trough of 24% in 2010 (see chart 2 on next page).

A big reason for the recent growth is that, as Jason Sharman of the University of Cambridge observes: “Secrecy was less important than people thought it was.” So were lax regulations. Andrew Morriss of Texas A&M University, another scholar of offshore finance, explains that being small and nimble, havens are in some areas simply better regulated. This makes them a magnet especially for fast-growing parts of finance such as reinsurance, private-credit funds and emerging-market wealth. It also gives them an incentive to stay off rich-world regulators’ naughty lists.

The growth of offshore reinsurance and private-markets funds is related. American life insurers, which sell annuities with a guaranteed return to American customers, have invested heavily in illiquid private assets lately. They have also ceded more and more of their liabilities and assets to reinsurers, which lightens their balance-sheets and allows them to sell more annuities. These illiquid assets—such as private equity, private credit, property and venture-capital bets—are often managed on the reinsurers’ behalf by Wall Street’s private-markets giants like Apollo and KKR through vehicles also domiciled offshore.

This symbiosis between life insurers, reinsurers and private-asset managers (which these days often own or work closely with the other two) is dubbed the “Bermuda triangle”, after the Caribbean jurisdiction where it has blossomed. Bermuda is fertile ground because its regulators allow reinsurers to fund their holdings of certain types of private-asset investments with less capital than is required in America. It also lets reinsurers use their own internal models to prove that these investments match the annuity liabilities.

American and European regulators have blessed this arrangement because of Bermuda’s regulatory sophistication (Vermont copied some Bermudan ideas in designing its own rules for insurance finance, notes Mr Morriss). This has helped Bermuda become home to $1.5trn in reinsurance assets, or nearly 4% of the entire insurance industry’s global total, and 15% of world-wide reinsurance capital.

The Cayman Islands, which in 2023 was struck off the “grey list” of offshore offenders kept by the Financial Action Task Force, an international watchdog, wants in on the action. Its reinsurance assets have quadrupled since 2020 to over $100bn. It has attracted lots of private-asset funds, in part thanks to a six-year-old law that brought previously unregistered funds of the sort favoured by private-asset managers under the jurisdiction of the Cayman Islands Monetary Authority. The prospect of greater oversight seems to have attracted more investors than it repelled. The number of such funds registered in the Caymans has risen from fewer than 13,000 in 2020 to nearly 18,000.

Another growing source of business for the havens is the emerging world. In places without secure property rights, explains Mr Sharman, “offshore is the next best thing.” Ricardo Soares de Oliveira of

Sciences Po, a French university, observes that although precise numbers are scarce, offshore links between Africa and Asia, in particular, are clearly rising.

African elites and businesses increasingly park their wealth in newer financial centres closer to home, such as Dubai. Sometimes their motives are dubious (for those smuggling gold from Africa, for instance). Often, though, they simply want a place with predictable rules, good financial infrastructure and a choice of accountants, advisers and other professionals. Henley & Partners, a consultancy, estimates that the United Arab Emirates (including Dubai) drew 9,800 migrating millionaires in 2025, more than any other jurisdiction. The war in Iran has dulled Dubai’s lustre, but not that of offshore finance.

Offshore centres are also indispensable to China. To gain access to foreign capital, Chinese firms have for years set up “variable-interest entities” (VIES) in the Cayman Islands, which through a series of other vehicles have contractual rights to profits generated by a Chinese operating company. When an American stockmarket investor buys a share in a Chinese company listed in America, such as Alibaba, or a European venture capitalist backs an unlisted Chinese tech darling, like ByteDance, TikTok’s corporate parent, they are actually passing money to a Cayman VIE. Many other Chinese companies rely on offshore centres to raise billions of dollars in bonds and private credit.

To get around China’s strict capital controls, Chinese firms and business owners also reinvest profits made abroad through offshore jurisdictions. The Caymans and British Virgin Islands are popular conduits for investments, notably in American assets. They are behind only Hong Kong (itself an offshore centre of sorts) and America as destinations for Chinese overseas portfolio funds. Chinese official statistics record $192bn in investments in the two offshore hubs as of June 2025, three-fifths as much as in America and almost five times more than in Britain.

Not everything is going the offshore centres’ way. American regulators worried about signs of strain in private-credit markets are paying closer attention. In April Britain set out plans to tighten capital requirements for offshore reinsurance, and Japan increased its supervision of the industry. Chinese authorities, worried about losing hold of Chinese technology, are trying to curb the use of VIES; Moonshot AI, a buzzy Chinese tech firm, is reportedly unwinding its Cayman VIE and going public in Hong Kong instead. It is unclear if Dubai can ever recover its pre-war shine.

Such developments may be temporary setbacks. But time and again offshore centres have proven themselves remarkably adaptable. It would be ironic if these products of globalisation thrive in today’s fragmenting world—but not surprising.