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Imagining a world without a safe asset

비틀즈가 팝 음악의 기준을 정립하던 무렵, 투자 분야의 미래 록스타가 될 학자들 또한 금융계에서 같은 일을 하고 있었다. 그들은 투자자가 위험을 감수할 때 기대해야 할 수익률을 추정하는 자본자산가격결정모형(CAPM)을 개발했다.

위험에 대한 수익을 계산하기 위해 그들은 투자자가 무위험 투자가 얼마를 버는지 알아야 한다는 것을 깨달았다. 윌리엄 샤프라는 경제학자는 "순수 이자율"을 찾고자 했다. 60년이 지난 지금, CAPM은 수조 달러 규모의 투자 결정을 좌우하고 있으며, 위험 조정 수익률을 측정하는 "샤프 지수"는 여전히 금융계 도처에서 사용된다. 이러한 영향력 있는 계산들의 기반이 되는 '소위 무위험 자산'은 거의 항상 미국 국채이다.

그렇다면 미국 국채가 더 이상 무위험 자산으로 간주되지 않는다면 무슨 일이 벌어질까? 포트폴리오 구성을 뒷받침하는 이론보다 훨씬 더 많은 것이 위태로워질 것이다. 투자자에게 국채 시장 가격은 물고기에게 물과 같다. 국채는 글로벌 금융의 너무나 근본적인 자산이라 그것이 없는 세상을 상상하기란 어렵다. 그런 세상은 더 높은 금리, 더 큰 불확실성, 더 많은 위험이 존재하는 세상이 될 것이다. 미국뿐만 아니라 전 세계의 투자자와 납세자들에게 훨씬 더 위험하고 항해하기 힘든 세상이 될 것이다.

세계에서 가장 안전한 자산은 많은 위험 감수를 장려한다. 만약 투자자가 갑작스러운 시장 발작, 매도세, 또는 경기 침체기에 이득을 볼 수 있다고 믿는 자산을 보유하고 있다면, 그들은 기꺼이 다른 곳에서 더 큰 위험을 감수할 것이다. 프린스턴 대학의 경제학자 마커스 브루너마이어는 "안전한 자산이 없다면 위험한 프로젝트에 대한 대출이 줄어들고, 이는 공급 충격으로 이어진다"고 말한다.

무위험 자산으로 간주되는 특권은 경제 전반에서 확인할 수 있다. 은행은 다른 자산보다 국채에 대해 훨씬 적은 자본을 보유해도 된다. 이 채권은 거대한 환매조건부채권(repo) 시장에서 대출 담보로 사용되거나, 통화 및 금리 위험을 헤지하는 데 사용될 수 있다. 기업, 외국 정부, 미국 주나 시에서 발행한 다른 달러 표시 자산의 수익률은 국채 수익률보다 얼마나 더 높은지를 나타내는 스프레드(가산금리)로 판단된다.

하지만 불안정성이 나타나기 시작했다. 최근 국채의 가장 가치 있는 특성 중 하나가 사라져 버렸다. 21세기 첫 20년 동안, 국채는 주식 시장이 하락할 때 상승하는 경향이 있었다. 투자자들은 미국 국채를 보유함으로써 위험 자산의 혼란으로부터 스스로를 보호할 수 있었다.

이러한 음의 상관관계 덕분에 국채는 다각화된 포트폴리오에서 이전보다 훨씬 더 좋은 안전판 역할을 하게 되었다. 이론적으로 이제 국채가 주식 손실을 상쇄할 수 있게 된 것이다. 새로운 투자 전략들이 등장했다. 주식과 채권이 반대 방향으로 움직일 때 수익을 내는, 차입을 통해 채권 익스포저를 늘리는 이른바 '위험 패리티 펀드'가 급성장했다.

그러나 2021년과 2022년의 높은 인플레이션, 그리고 뒤이은 금리 급등은 이러한 현상을 종식시켰다. 채권과 주식이 동시에 매도세를 보이며, 위험을 다각화했다고 생각했던 투자자들에게 큰 손실을 안겼다(차트 참조).

미국 국채의 또 다른 새로운 위험은 시장을 뒤흔드는 많은 순간이 외부 경제 충격이 아닌 워싱턴의 정책 입안자들로부터 비롯된다는 점이다. 2025년 초, 가파른 신규 관세 소식이 시장을 뒤흔들었을 때 국채는 더 이상 안전한 피난처가 되지 못했다. 투자자들이 미국 자산을 무차별적으로 외면하면서 10년물 국채 수익률은 일주일 만에 약 0.5%포인트 상승했다. 안전하고 유동성이 높다는 인식이 주는 배당금인 "편의 수익률(convenience yield)"은 사라졌다.

누구에게도 굴하지 않는 수익률
국채 시장이 축소되면 암울한 연쇄 효과가 나타날 것이다. 토론토 대학의 제이슨 최와 동료들이 2024년에 발표한 연구에 따르면, 안전 자산 발행국으로서 미국의 독보적인 지위는 정부가 매년 GDP의 0.5%가 넘는 이자 비용을 절감하게 해 준다.

게다가 1994년에서 2019년 사이, 외국 중앙은행이 보유한 국채 비중이 증가하면서 미국의 중립 금리(완전 고용과 낮고 안정적인 물가 상승률을 유지할 수 있는 금리)가 0.5%포인트 낮아졌다는 추산도 있다. 그 혜택은 전국 기업, 주택 소유자, 주 및 시 정부에 돌아간다.

회사채 위험을 책정하는 것도 더 어려워지고 있다. AAA 등급 회사채와 동일 만기 국채 간의 스프레드는 2010~2019년 평균 0.64%포인트에서 2024년 초 이후 평균 0.34%포인트로 떨어졌다. 지난 9월 마이크로소프트가 발행한 두 개의 채권은 동일 만기 국채보다 낮은 수익률을 기록했다.

이러한 성과는 부채가 높고 위험하다고 간주되는 곳에서 흔히 나타나며, 미국에서도 점점 더 흔해질 가능성이 높다. JP모건 체이스는 향후 연방 부채가 증가함에 따라(2040년까지 GDP의 100%에서 120%로) 신용도가 가장 높은 기업들과의 스프레드가 0.5%포인트 줄어들 수 있다고 추정한다.

미국 우파 일각에서는 국채 시장의 하락을 환영한다. 관세 찬성 로비 단체인 '번영하는 미국을 위한 연합(Coalition for a Prosperous America)'은 "시장 접근료", 즉 많은 미국 금융 자산에 대한 세금을 원한다. 그들은 이것이 달러에 대한 수요를 줄여 통화 가치를 떨어뜨리고 국내 제조업의 경쟁력을 높일 것이라고 말한다. 2024년 11월, 헤지펀드 투자자 스티븐 미란은 외국인의 국채 보유에 대해 "사용료"를 부과할 것을 제안했고, 트럼프는 그를 연준 이사회에 임명했다(현재는 사임했다).

작년 투자자들은 미국 자산의 외국인 보유자에 대한 정치적 공격이 어떤 모습일지 목격했다. 트럼프의 '원 빅 뷰티풀 빌 액트(One Big Beautiful Bill Act)' 초기 버전은 해외 미국 기업에 대한 부당한 세금에 대한 보복으로 외국인에게 지급해야 할 투자 소득을 원천징수할 수 있는 권한을 백악관에 부여했다. 이 위협이 구체적으로 국채 보유자에게 적용되는 것은 아니었지만, 이는 우려스러운 전조였다.

국채를 스스로 훼손하는 것은 미친 짓처럼 보일 수 있다. 그러나 세계 기축 통화 자산 발행국들은 이전에도 규칙을 바꾼 적이 있다. 미국 정부는 1934년과 1971년에 달러 가치를 금 대비 평가절하했고, 영국 정부도 1931년과 1949년에 파운드화에 대해 같은 조치를 취했다. 매번 국내 금융 안정을 위해 외국인 채권 보유자들이 희생되었다.

만약 국채 시장이 그 특별한 지위를 잃는다면, 그 결과는 미국보다 나머지 세계 대부분에 훨씬 더 극단적으로 나타날 것이다. 외국인 투자자들은 자국 내의 훨씬 변동성이 큰 국채를 대신할 안전 자산으로서 미국 국채에 의존해 왔다. 그들에게는 국채를 대체할 만한 수단이 없다.

양차 세계대전 사이의 기간은 우려스러운 선례를 남겼다. 세계 안전 자산 공급국으로서 영국의 지위는 제1차 세계대전의 재정 압박과 뒤이은 인플레이션 급등으로 인해 무너졌다. 하지만 미국 국채 시장은 그 역할을 이어받을 준비가 되어 있지 않았다. 그 시대는 반복되는 금융 공황, 세계 경제 침체, 글로벌 무역의 분절화로 점철되었다. 의지할 수 있는 단 하나의 확실하고 깊이 있는 준비 자산이 없다는 사실이 그 모든 상황을 악화시켰다. 미국 국채가 더 이상 믿을 수 있는 안전 자산이 아닌 세상은, 그 어떤 그럴듯한 대체재도 없는 세상이 될 것이다.

재무부는 세계에 공공재에 가까운 것을 제공한다. 중상주의적 정치, 불안해하는 투자자들, 미국 정부 부채의 급증은 그 지위를 잠식하고 있다. 글로벌 금융은 길잡이를 잃을 위기에 처해 있으며, 이로 인해 국내외에서 시장과 경제의 흐름을 유지하는 일이 더욱 위험하고 어려운 과제가 되고 있다.