No other option
제목: 대안은 없다
미국 국채 시장을 대체할 수 있을까? 매력적인 대안은 없다
세계의 준비 자산이 반드시 미국 국채여야 한다는 철칙은 없다. 수 세기 동안 영국 국채가 그 왕관을 차지했으나, 제2차 세계대전 이후 그 자리를 내주었다. 하지만 미국 국채를 이을 후계자는 없다. 잠재적 후보들은 규모와 다른 중요한 특징들이 부족하다.
1999년 출범 이후, 유로존은 가장 유력한 경쟁자였다. 그러나 2010년대 초 유럽 재정 위기가 발생하면서 그리스, 이탈리아, 스페인 같은 국가들의 장기 국채 금리가 치솟았다.
최근 들어 유럽연합(EU) 집행위원회가 채권을 발행하기 시작했다. 하지만 이 채권들은 전 세계는커녕 유럽 내 투자자들의 수요조차 충족시키지 못하고 있다. 우선 시장 규모가 너무 작다. 집행위원회는 올해 상반기에 1,000억 유로(1,160억 달러) 규모의 장기 채권을 발행할 계획인데, 이는 미국 재무부가 계획한 2조 2,000억 달러와 비교된다.
더 중요한 점은, 이 채권들이 유럽의 초강대국이 보증하는 자산처럼 움직이는 것이 아니라, 과세 권한이 없는 초국가적 기구가 발행하고 다양한 주권 채권국들이 지원하는 형태라는 점이다. 그 결과, 유럽연합 집행위원회 10년 만기 채권의 금리는 약 3.5%로, 이는 투자자들이 이 채권을 유로존 내 가장 신용도가 높은 정부(독일 국채 금리는 3%)보다 위험하다고 간주한다는 의미이다. 시장은 아직 유럽의 정치적 통합이라는 이야기를 받아들일 준비가 되어 있지 않다.
미국 국채 시장은 현재 우려스러울 정도로 거대하지만, 다른 시장들은 경쟁하기에는 너무 작다. 3대 주요 신용평가사 모두로부터 AAA 등급을 유지하고 있는 국가는 9개국뿐이다. 이 명단에는 독일과 유로존의 몇몇 알뜰한 북유럽 회원국들, 호주, 캐나다, 싱가포르, 스위스가 포함된다. 이들의 정부 부채를 모두 합쳐도 약 7조 달러 수준으로, 미국 국채 시장 규모의 4분의 1도 되지 않는다(차트 참조).
공황 상태에 빠진 중앙은행들이 선호하는 자산인 금은 미국 국채가 가진 가치 있는 특성들을 거의 갖추고 있지 않다. 투자자는 금괴로부터 이자 수익을 얻을 수 없으며, 이는 귀금속이 생산적인 무위험 증권의 역할을 할 수 없음을 의미한다. 금본위제 시대에도, 즉 이론적으로 화폐를 금으로 교환할 수 있었던 시절에도 정부 채권이 안전 자산으로 더 선호되었는데, 그 이유는 정부 채권이 단순히 돈을 묻어두는 공간을 넘어 투자자에게 수익률을 제공했기 때문이다.
중국의 경제적 영향력이 커지면서, 분석가들은 중국 역시 글로벌 금융 초강대국의 지위를 이어받을 수 있을지 고민해 왔다. 그러나 자본 통제로 인해 자금의 국내외 유출입이 제한되는 상황에서, 중국이 진정으로 유동적인 국제 안전 자산을 발행한다는 것은 상상하기 어렵다. 위기가 닥치면 빗장은 내려갈 것이고, 외국인 투자자들은 자금을 본국으로 송환할 수 없게 될 것이다.
최고 등급의 회사채 일부나 대형 금융기관 간의 단기 대출 약정, 겉보기에 안정적인 자산을 담보로 한 부채 등은 종종 거의 안전한 것으로 간주되며, 가격 면에서 미국 국채와 매우 유사하게 거래되어 상당 기간 거의 동일한 방식으로 기능하는 것처럼 보이기도 한다.
하지만 그것은 '그렇지 않게 되기 전까지만' 진실일 뿐이다. 2007~2009년 글로벌 금융위기 당시, 높은 등급의 주택담보대출 채권과 같은 '거의 안전한' 자산에 의존해 막대한 레버리지를 확보했던 투자자들은 '거의 안전한 것'과 '안전한 것'이 완전히 다른 개념임을 깨달았다.
미국 국채의 잠재적 후계자들이 향후 제대로 된 모습을 갖추고 언젠가 세계에 안전하고 신뢰할 수 있는 자산을 제공하지 못할 것이라고 단정할 수는 없다. 하지만 당장은 그 어떤 것도 이 도전을 감당할 수 없다.
다른 곳에서의 시스템 리스크: 은행들이 물러났을 때, 우려스러울 정도로 부채가 많은 투자자들이 그 자리를 대신했다.
은행에 대한 규제를 완화하면 은행들이 시장의 중개자라는 이전의 역할로 복귀할 수 있을 것이다. 지난 11월, 미국 규제 당국은 '보완적 레버리지 비율(SLR)' 강화 조치로 알려진 특정 자본 요건을 완화하기로 합의했다. 이 조치로 은행들은 미국 국채와 같은 저위험 자산을 더 많이 보유하고(사고팔고) 할 수 있게 되었다.
(4월에 발효된) 이 변화를 앞두고 시장에서 은행들의 활동은 증가했다. 자체 포트폴리오가 아닌 시장 조성자로서 은행들이 보유한 미국 국채인 '딜러 보유 국채' 규모는 2021년 말 약 2,000억 달러에서 2025년 말 5,420억 달러로 이미 증가했다. 이러한 새로운 수요는 반가운 일이지만, 더 중요한 사실은 이제 은행들이 위기 상황에서도 기꺼이 거래에 나서 시장의 유동성을 유지할 가능성이 커졌다는 점이다.
추가적인 규제 완화가 예정되어 있다. 은행들은 국제 은행 규제 패키지인 '바젤 III'의 미국 내 이행 방식과 대형 대출 기관에 적용되는 규칙에서 상당한 변경을 이끌어냈다. 앞으로 수년간 이 규칙들은 꾸준히 완화될 것이며, 이는 은행들이 자본 페널티 없이 더 많은 자산을 보유하고 미국 국채 시장에서 더 활발하게 거래할 수 있도록 할 것이다.
하지만 은행이 과거와 같은 역할을 수행할 가능성은 여전히 낮다. 왜냐하면 당면한 과제의 규모가 은행의 역량을 넘어섰기 때문이다. 2008년 말 미국 대형 상업은행들의 총자산은 8조 달러였고, 당시 연방 부채는 약 6조 달러였다. 2025년 말 기준, 은행 자산은 약 80% 성장하여 15조 달러에 조금 못 미치는 수준이 되었지만, 연방 부채는 380% 급증하여 30조 달러를 조금 넘는 수준이 되었다. 이렇게 엄청난 규모의 부채를 감당할 수 있는 새로운 매수자나 중개자는 은행조차도 존재하지 않는다.
미국 국채 시장을 대체할 수 있을까? 매력적인 대안은 없다
세계의 준비 자산이 반드시 미국 국채여야 한다는 철칙은 없다. 수 세기 동안 영국 국채가 그 왕관을 차지했으나, 제2차 세계대전 이후 그 자리를 내주었다. 하지만 미국 국채를 이을 후계자는 없다. 잠재적 후보들은 규모와 다른 중요한 특징들이 부족하다.
1999년 출범 이후, 유로존은 가장 유력한 경쟁자였다. 그러나 2010년대 초 유럽 재정 위기가 발생하면서 그리스, 이탈리아, 스페인 같은 국가들의 장기 국채 금리가 치솟았다.
최근 들어 유럽연합(EU) 집행위원회가 채권을 발행하기 시작했다. 하지만 이 채권들은 전 세계는커녕 유럽 내 투자자들의 수요조차 충족시키지 못하고 있다. 우선 시장 규모가 너무 작다. 집행위원회는 올해 상반기에 1,000억 유로(1,160억 달러) 규모의 장기 채권을 발행할 계획인데, 이는 미국 재무부가 계획한 2조 2,000억 달러와 비교된다.
더 중요한 점은, 이 채권들이 유럽의 초강대국이 보증하는 자산처럼 움직이는 것이 아니라, 과세 권한이 없는 초국가적 기구가 발행하고 다양한 주권 채권국들이 지원하는 형태라는 점이다. 그 결과, 유럽연합 집행위원회 10년 만기 채권의 금리는 약 3.5%로, 이는 투자자들이 이 채권을 유로존 내 가장 신용도가 높은 정부(독일 국채 금리는 3%)보다 위험하다고 간주한다는 의미이다. 시장은 아직 유럽의 정치적 통합이라는 이야기를 받아들일 준비가 되어 있지 않다.
미국 국채 시장은 현재 우려스러울 정도로 거대하지만, 다른 시장들은 경쟁하기에는 너무 작다. 3대 주요 신용평가사 모두로부터 AAA 등급을 유지하고 있는 국가는 9개국뿐이다. 이 명단에는 독일과 유로존의 몇몇 알뜰한 북유럽 회원국들, 호주, 캐나다, 싱가포르, 스위스가 포함된다. 이들의 정부 부채를 모두 합쳐도 약 7조 달러 수준으로, 미국 국채 시장 규모의 4분의 1도 되지 않는다(차트 참조).
공황 상태에 빠진 중앙은행들이 선호하는 자산인 금은 미국 국채가 가진 가치 있는 특성들을 거의 갖추고 있지 않다. 투자자는 금괴로부터 이자 수익을 얻을 수 없으며, 이는 귀금속이 생산적인 무위험 증권의 역할을 할 수 없음을 의미한다. 금본위제 시대에도, 즉 이론적으로 화폐를 금으로 교환할 수 있었던 시절에도 정부 채권이 안전 자산으로 더 선호되었는데, 그 이유는 정부 채권이 단순히 돈을 묻어두는 공간을 넘어 투자자에게 수익률을 제공했기 때문이다.
중국의 경제적 영향력이 커지면서, 분석가들은 중국 역시 글로벌 금융 초강대국의 지위를 이어받을 수 있을지 고민해 왔다. 그러나 자본 통제로 인해 자금의 국내외 유출입이 제한되는 상황에서, 중국이 진정으로 유동적인 국제 안전 자산을 발행한다는 것은 상상하기 어렵다. 위기가 닥치면 빗장은 내려갈 것이고, 외국인 투자자들은 자금을 본국으로 송환할 수 없게 될 것이다.
최고 등급의 회사채 일부나 대형 금융기관 간의 단기 대출 약정, 겉보기에 안정적인 자산을 담보로 한 부채 등은 종종 거의 안전한 것으로 간주되며, 가격 면에서 미국 국채와 매우 유사하게 거래되어 상당 기간 거의 동일한 방식으로 기능하는 것처럼 보이기도 한다.
하지만 그것은 '그렇지 않게 되기 전까지만' 진실일 뿐이다. 2007~2009년 글로벌 금융위기 당시, 높은 등급의 주택담보대출 채권과 같은 '거의 안전한' 자산에 의존해 막대한 레버리지를 확보했던 투자자들은 '거의 안전한 것'과 '안전한 것'이 완전히 다른 개념임을 깨달았다.
미국 국채의 잠재적 후계자들이 향후 제대로 된 모습을 갖추고 언젠가 세계에 안전하고 신뢰할 수 있는 자산을 제공하지 못할 것이라고 단정할 수는 없다. 하지만 당장은 그 어떤 것도 이 도전을 감당할 수 없다.
다른 곳에서의 시스템 리스크: 은행들이 물러났을 때, 우려스러울 정도로 부채가 많은 투자자들이 그 자리를 대신했다.
은행에 대한 규제를 완화하면 은행들이 시장의 중개자라는 이전의 역할로 복귀할 수 있을 것이다. 지난 11월, 미국 규제 당국은 '보완적 레버리지 비율(SLR)' 강화 조치로 알려진 특정 자본 요건을 완화하기로 합의했다. 이 조치로 은행들은 미국 국채와 같은 저위험 자산을 더 많이 보유하고(사고팔고) 할 수 있게 되었다.
(4월에 발효된) 이 변화를 앞두고 시장에서 은행들의 활동은 증가했다. 자체 포트폴리오가 아닌 시장 조성자로서 은행들이 보유한 미국 국채인 '딜러 보유 국채' 규모는 2021년 말 약 2,000억 달러에서 2025년 말 5,420억 달러로 이미 증가했다. 이러한 새로운 수요는 반가운 일이지만, 더 중요한 사실은 이제 은행들이 위기 상황에서도 기꺼이 거래에 나서 시장의 유동성을 유지할 가능성이 커졌다는 점이다.
추가적인 규제 완화가 예정되어 있다. 은행들은 국제 은행 규제 패키지인 '바젤 III'의 미국 내 이행 방식과 대형 대출 기관에 적용되는 규칙에서 상당한 변경을 이끌어냈다. 앞으로 수년간 이 규칙들은 꾸준히 완화될 것이며, 이는 은행들이 자본 페널티 없이 더 많은 자산을 보유하고 미국 국채 시장에서 더 활발하게 거래할 수 있도록 할 것이다.
하지만 은행이 과거와 같은 역할을 수행할 가능성은 여전히 낮다. 왜냐하면 당면한 과제의 규모가 은행의 역량을 넘어섰기 때문이다. 2008년 말 미국 대형 상업은행들의 총자산은 8조 달러였고, 당시 연방 부채는 약 6조 달러였다. 2025년 말 기준, 은행 자산은 약 80% 성장하여 15조 달러에 조금 못 미치는 수준이 되었지만, 연방 부채는 380% 급증하여 30조 달러를 조금 넘는 수준이 되었다. 이렇게 엄청난 규모의 부채를 감당할 수 있는 새로운 매수자나 중개자는 은행조차도 존재하지 않는다.