Partners in prime: A Fed-Treasury pact?
최고의 파트너: 연준과 재무부의 협정인가?
신임 연준 의장인 케빈 워시와 스콧 베센트 재무장관은 협력에 대해 논의해 왔다.
국채 시장에 있어 연방준비제도(연준)만큼 중요한 금융 기관이나 정부 기관은 없다. 금융 안정과 통화 정책에 대한 책임이 있는 연준은 이번 세기 들어 거대 국채 매수자가 되었으며, 2007~2009년 글로벌 금융 위기와 코로나19 팬데믹 기간 동안 수조 달러 규모의 국채를 사들였다. 그 결과, 연준의 대차대조표는 과거보다 훨씬 커졌다. 20년 전만 해도 연준이 보유한 자산은 1조 달러 미만이었으나, 현재는 약 6조 7천억 달러에 달한다.
지난 5월 연준 의장이 된 케빈 워시는 이러한 현상을 건강하지 못한 일탈로 간주한다. 그는 연준의 대차대조표 확대가 이미 부유한 사람들의 배만 불렸다고 주장한다(연준이 금융 시장에 돈을 뿌리면 개인이 보유한 자산 가격이 상승하기 때문이다). 더 우려스러운 점은 연준의 반복적인 개입이 중요한 신호를 흐리게 하여 투자자들이 신용도가 높은 차입자와 위험한 차입자를 구분하기 어렵게 만든다는 것이다. 그는 금융 시장에서 훨씬 더 작은 역할을 하는 연준을 꿈꾼다.
스콧 베센트 재무장관에게서 워시 의장은 비슷한 견해를 가진 파트너를 발견한다. 베센트 장관은 작년에 연준의 대차대조표 확대가 선출직 정책 결정권자들의 영역으로 침범했다고 주장했다. 예를 들어, 채권 시장에서 자금을 조달하는 대기업에는 혜택을 주는 반면, 소기업들이 사업 확장을 위한 신용을 얻기는 더 어렵게 만들었다는 것이다. 베센트 장관은 시장에서 연준의 역할을 제한하는 동시에 미국의 급증하는 이자 비용을 줄이는 전략을 추진할 수도 있다.
베센트 장관은 현재 재무부가 단기 부채(국채)를 더 많이 발행하기를 희망하고 있는데, 이러한 채권에 대해 재무부가 지불해야 하는 이자가 일반적으로 더 낮기 때문이다. 이는 이자 비용 문제를 해결하는 데 도움이 될 수 있지만, 미국의 부채를 금리 변화에 훨씬 더 취약하게 만들 수 있는데, 이를 '롤오버 리스크(차환 위험)'라고 한다.
만약 연준이 덜 간섭하는 것처럼 보이고 싶다면, 가장 자연스러운 방법은 보유 자산을 재조정하여 전체 미상환 국채의 만기 구조와 일치시키는 것이다. 그렇게 하면 연준은 장기 부채를 덜 보유하고 단기 국채를 더 많이 보유하게 될 것이다. 장기 채권에서 철수하면 아마도 매수 공세와는 정반대의 효과가 나타날 것이다. 즉, 민간 투자자들에게 그 공백을 메우도록 설득하기 위해 장기 채권의 금리가 상승해야 할 것이다. 국채 시장에서 연준이 차지하는 비중은 이미 2022년 26%에서 현재 12%로 감소했다(연방 부채가 급증하는 동안 연준은 보유한 채권이 만기가 되면 재투자하지 않음으로써 대차대조표를 축소해 왔다).
정부의 차입 비용이 상승하면 달러로 대출을 받은 모든 사람의 비용도 상승한다. 캔자스시티 연방준비은행의 앤드류 리 스미스와 텍사스 대학교 댈러스 캠퍼스의 빅토르 발카르셀과 같은 연구자들은 연준의 국채 보유량 감소가 어떻게 장기 금리 상승으로 이어졌는지 보여주었다. 이는 투자자들이 유동성이 낮은 국채 시장과 미래에 대한 불확실성에 직면하기 때문이다. 이러한 상승은 장기 채권 보유에 따른 다양한 불확실성을 보상하기 위해 요구되는, 측정하기 어려운 잔여 요소인 '기간 프리미엄'을 통해 나타난 것으로 보인다.
**연준에 지쳤다**
연준이 덜 적극적인 매수자가 되면 국채 시장에서 매도 패닉이 발생할 경우 금융 안정에 대한 위험도 커진다. 2019년 9월 자금 시장이 마비되면서 대형 금융기관 간의 익일물 대출 금리(레포 시장으로 알려짐)가 급등했는데, 일부 경제학자들은 이 문제를 연준의 대차대조표 축소 탓으로 돌렸다. 그리고 연준이 대차대조표 축소를 멈춘 후인 작년 4분기에도 같은 시장이 다시 긴장된 모습을 보였다.
극도의 기능 장애가 발생하면 대부분의 분석가는 연준이 국채 시장의 안정을 되찾기 위해 신속하게 다시 개입할 것이라고 믿는다. 워시 의장 자신도 이런 순간이야말로 개입의 명분이 가장 강력한 때임을 분명히 했다. 스탠퍼드 대학교의 경제학자 대럴 더피는 "연준은 대차대조표가 망가지더라도 언제나 개입해서 할 수 있는 일을 할 것"이라며 "하지만 총력을 다한다 해도 국채 시장의 기능 장애를 완전히 막을 수는 없다. 상황을 덜 나쁘게 만들 수 있을 뿐"이라고 말한다. 더피 교수는 2020년 현금 확보 경쟁 당시 연준의 개입에도 불구하고 시장이 상대적인 정상 상태로 돌아오는 데 몇 주가 걸렸다는 점을 지적한다.
바이든 행정부 시절 재무부 관료였던 넬리 리앙은 새로운 위기가 닥치면 연준의 역할은 서로 다른 경제 상황 때문에 복잡해질 것이라고 말한다. 2020년 3월 연준이 대규모로 국채를 매입하기 시작했을 때는 그것이 통화 정책과 금융 안정 목표 모두에 부합했다. 즉, 혼란스러운 시장을 진정시키는 동시에 팬데믹으로 자유 낙하할 위험에 처한 경제를 부양한 것이다.
오늘날에는 그렇지 않을 것이다. 인플레이션은 여전히 연준의 목표치인 2%를 완강하게 웃돌고 있다. 만약 갑작스러운 무역 제한이나 에너지 가격 급등으로 인한 경기 침체와 같은 공급 충격이 발생한 상황에서 국채 시장의 붕괴까지 겹친다면, 연준의 목표들은 서로 충돌하게 될 것이다.
워시 의장은 통화 정책과 재정 정책의 충돌을 피하기 위해 연준과 재무부가 협력하는 것에 대해 언급했다. 이는 재무부가 얼마만큼의 부채를 어떤 만기로 발행할지, 그리고 연준은 어떤 부채를 매입할지를 조정하는 공식적인 협의를 의미할 수 있다.
하지만 공식적인 합의가 없더라도 연준과 재무부의 우선순위가 서로 맞아떨어질 수 있는 방법은 있다. 연방준비제도가 보유한 국채는 시장 전체 평균보다 훨씬 긴 만기를 가지고 있다. 만약 워시 의장이 연준이 금융 시장을 심각하게 왜곡하고 있다고 우려한다면, 단기 국채를 더 많이 보유하고 장기 채권의 만기를 도래하게 내버려 두는 것이 연준의 막대한 영향력을 더 고르게 분산시킬 것이다.
베센트 장관은 전임자인 재닛 옐런이 총 부채 발행에서 국채가 차지하는 비중을 약 15%에서 22%로 올렸다고 비판했지만, 그가 추진하려는 방향은 그 비중을 훨씬 더 높일 것으로 보인다. 재무부가 발행하는 장기 부채 규모가 늘어나지 않는다면, JP모건 체이스의 분석가들은 국채가 차지하는 발행 비중이 2028년 말까지 28%로 상승할 것이라고 전망한다. 국채 비중이 이토록 높았던 마지막 시기는 2009년이었는데(차트 참조), 당시 국채 시장 규모는 미국 경제 대비 현재의 절반 정도였다.
많은 투자자와 트레이더들은 단기 부채에 대한 연준의 수요가 늘어나면 베센트 장관이 재무부 채권을 국채 형태로 더 많이 발행할 기회가 생길 것이라고 믿는다. 만기별 채권 금리를 나타내는 수익률 곡선이 다시 우상향하고 있다. 1개월 만기 국채 수익률은 3.6%인 반면 30년 만기 채권 수익률은 5%가 넘으므로, 장기 부채에서 단기 부채로 전환하면 비용을 절감할 수 있다. 단기 국채에 대한 수요처로서 스테이블코인에 관심을 보이는 베센트 장관의 행보(다음 챕터 참조) 또한 그가 국채 공급을 늘리는 것을 마다하지 않을 것임을 보여준다.
단기 부채를 매입하면 팬데믹 이후 연방준비제도가 스스로 초래했던 것과 같은 거대한 손실 위험을 피하는 데 도움이 될 것이다. 연준의 양적완화 프로그램은 사실상 상업은행에 지불해야 하는 이자가 붙는 지급준비금을 생성함으로써 단기 자금을 조달하고, 동시에 장기 국채를 매입함으로써 장기 자금을 운용하는 꼴이었다. 금리가 급등하자 연준이 보유한 채권 포트폴리오의 가치는 폭락했고, 연준은 대출을 받았던 은행들에 갑자기 더 많은 이자를 지불해야 하는 상황에 처했다.
**미래를 담보로 잡히다**
하지만 단기 자금 조달로의 전환은 베센트 장관에게도 위험을 초래할 것이다. 우선, 연준이 보유한 장기 국채를 만기 시 재투자하지 않고 방치하는 것은 전 세계 장기 금리의 가장 중요한 벤치마크인 10년 만기 국채 수익률을 상승시킬 가능성이 높다. 미국의 30년 만기 주택 담보 대출 금리는 10년 만기 국채 수익률에 따라 결정된다. 베센트 장관은 주택 소유자들의 비용을 상승시키는 것으로 비춰지는 어떤 합의에 대해서도 정치적으로 어려움을 겪을 것이다.
단기 차입 일정을 잡는다는 것은 정기적으로 훨씬 더 많은 양의 부채를 발행해야 한다는 것을 의미하며, 이는 자금 조달에 압박이 가해지는 순간 리스크를 키운다. 또한 많은 정부 부채가 국채로 조달되는 상황에서 금리 인상은 즉각적으로 이자 지급액 증가로 이어진다. 금리가 갑자기 오를 경우, 이러한 롤오버 리스크는 연방 정부를 훨씬 더 큰 지급 부담에 노출시킬 것이다.
2001년부터 2004년까지 재무부 관료로 재직했던 피터 R. 피셔는 연준의 거대한 대차대조표에 대해 베센트 장관 및 워시 의장과 회의적인 시각을 공유한다. 그러나 그는 베센트 장관 하에서 계속되는 단기 차입으로의 기류에 대해 더 우려하고 있다. 피셔는 헤지펀드들이 도박을 하는 경향을 언급하며 "그는 시야가 매우 짧다. 전직 헤지펀드 출신이라는 것이 드러난다"고 말한다. 투자자들의 돈으로 도박하는 것은 별개의 문제이지만, 미국의 가장 안전한 자산으로 그러는 것은 차원이 다른 문제라는 것이다.
신임 연준 의장인 케빈 워시와 스콧 베센트 재무장관은 협력에 대해 논의해 왔다.
국채 시장에 있어 연방준비제도(연준)만큼 중요한 금융 기관이나 정부 기관은 없다. 금융 안정과 통화 정책에 대한 책임이 있는 연준은 이번 세기 들어 거대 국채 매수자가 되었으며, 2007~2009년 글로벌 금융 위기와 코로나19 팬데믹 기간 동안 수조 달러 규모의 국채를 사들였다. 그 결과, 연준의 대차대조표는 과거보다 훨씬 커졌다. 20년 전만 해도 연준이 보유한 자산은 1조 달러 미만이었으나, 현재는 약 6조 7천억 달러에 달한다.
지난 5월 연준 의장이 된 케빈 워시는 이러한 현상을 건강하지 못한 일탈로 간주한다. 그는 연준의 대차대조표 확대가 이미 부유한 사람들의 배만 불렸다고 주장한다(연준이 금융 시장에 돈을 뿌리면 개인이 보유한 자산 가격이 상승하기 때문이다). 더 우려스러운 점은 연준의 반복적인 개입이 중요한 신호를 흐리게 하여 투자자들이 신용도가 높은 차입자와 위험한 차입자를 구분하기 어렵게 만든다는 것이다. 그는 금융 시장에서 훨씬 더 작은 역할을 하는 연준을 꿈꾼다.
스콧 베센트 재무장관에게서 워시 의장은 비슷한 견해를 가진 파트너를 발견한다. 베센트 장관은 작년에 연준의 대차대조표 확대가 선출직 정책 결정권자들의 영역으로 침범했다고 주장했다. 예를 들어, 채권 시장에서 자금을 조달하는 대기업에는 혜택을 주는 반면, 소기업들이 사업 확장을 위한 신용을 얻기는 더 어렵게 만들었다는 것이다. 베센트 장관은 시장에서 연준의 역할을 제한하는 동시에 미국의 급증하는 이자 비용을 줄이는 전략을 추진할 수도 있다.
베센트 장관은 현재 재무부가 단기 부채(국채)를 더 많이 발행하기를 희망하고 있는데, 이러한 채권에 대해 재무부가 지불해야 하는 이자가 일반적으로 더 낮기 때문이다. 이는 이자 비용 문제를 해결하는 데 도움이 될 수 있지만, 미국의 부채를 금리 변화에 훨씬 더 취약하게 만들 수 있는데, 이를 '롤오버 리스크(차환 위험)'라고 한다.
만약 연준이 덜 간섭하는 것처럼 보이고 싶다면, 가장 자연스러운 방법은 보유 자산을 재조정하여 전체 미상환 국채의 만기 구조와 일치시키는 것이다. 그렇게 하면 연준은 장기 부채를 덜 보유하고 단기 국채를 더 많이 보유하게 될 것이다. 장기 채권에서 철수하면 아마도 매수 공세와는 정반대의 효과가 나타날 것이다. 즉, 민간 투자자들에게 그 공백을 메우도록 설득하기 위해 장기 채권의 금리가 상승해야 할 것이다. 국채 시장에서 연준이 차지하는 비중은 이미 2022년 26%에서 현재 12%로 감소했다(연방 부채가 급증하는 동안 연준은 보유한 채권이 만기가 되면 재투자하지 않음으로써 대차대조표를 축소해 왔다).
정부의 차입 비용이 상승하면 달러로 대출을 받은 모든 사람의 비용도 상승한다. 캔자스시티 연방준비은행의 앤드류 리 스미스와 텍사스 대학교 댈러스 캠퍼스의 빅토르 발카르셀과 같은 연구자들은 연준의 국채 보유량 감소가 어떻게 장기 금리 상승으로 이어졌는지 보여주었다. 이는 투자자들이 유동성이 낮은 국채 시장과 미래에 대한 불확실성에 직면하기 때문이다. 이러한 상승은 장기 채권 보유에 따른 다양한 불확실성을 보상하기 위해 요구되는, 측정하기 어려운 잔여 요소인 '기간 프리미엄'을 통해 나타난 것으로 보인다.
**연준에 지쳤다**
연준이 덜 적극적인 매수자가 되면 국채 시장에서 매도 패닉이 발생할 경우 금융 안정에 대한 위험도 커진다. 2019년 9월 자금 시장이 마비되면서 대형 금융기관 간의 익일물 대출 금리(레포 시장으로 알려짐)가 급등했는데, 일부 경제학자들은 이 문제를 연준의 대차대조표 축소 탓으로 돌렸다. 그리고 연준이 대차대조표 축소를 멈춘 후인 작년 4분기에도 같은 시장이 다시 긴장된 모습을 보였다.
극도의 기능 장애가 발생하면 대부분의 분석가는 연준이 국채 시장의 안정을 되찾기 위해 신속하게 다시 개입할 것이라고 믿는다. 워시 의장 자신도 이런 순간이야말로 개입의 명분이 가장 강력한 때임을 분명히 했다. 스탠퍼드 대학교의 경제학자 대럴 더피는 "연준은 대차대조표가 망가지더라도 언제나 개입해서 할 수 있는 일을 할 것"이라며 "하지만 총력을 다한다 해도 국채 시장의 기능 장애를 완전히 막을 수는 없다. 상황을 덜 나쁘게 만들 수 있을 뿐"이라고 말한다. 더피 교수는 2020년 현금 확보 경쟁 당시 연준의 개입에도 불구하고 시장이 상대적인 정상 상태로 돌아오는 데 몇 주가 걸렸다는 점을 지적한다.
바이든 행정부 시절 재무부 관료였던 넬리 리앙은 새로운 위기가 닥치면 연준의 역할은 서로 다른 경제 상황 때문에 복잡해질 것이라고 말한다. 2020년 3월 연준이 대규모로 국채를 매입하기 시작했을 때는 그것이 통화 정책과 금융 안정 목표 모두에 부합했다. 즉, 혼란스러운 시장을 진정시키는 동시에 팬데믹으로 자유 낙하할 위험에 처한 경제를 부양한 것이다.
오늘날에는 그렇지 않을 것이다. 인플레이션은 여전히 연준의 목표치인 2%를 완강하게 웃돌고 있다. 만약 갑작스러운 무역 제한이나 에너지 가격 급등으로 인한 경기 침체와 같은 공급 충격이 발생한 상황에서 국채 시장의 붕괴까지 겹친다면, 연준의 목표들은 서로 충돌하게 될 것이다.
워시 의장은 통화 정책과 재정 정책의 충돌을 피하기 위해 연준과 재무부가 협력하는 것에 대해 언급했다. 이는 재무부가 얼마만큼의 부채를 어떤 만기로 발행할지, 그리고 연준은 어떤 부채를 매입할지를 조정하는 공식적인 협의를 의미할 수 있다.
하지만 공식적인 합의가 없더라도 연준과 재무부의 우선순위가 서로 맞아떨어질 수 있는 방법은 있다. 연방준비제도가 보유한 국채는 시장 전체 평균보다 훨씬 긴 만기를 가지고 있다. 만약 워시 의장이 연준이 금융 시장을 심각하게 왜곡하고 있다고 우려한다면, 단기 국채를 더 많이 보유하고 장기 채권의 만기를 도래하게 내버려 두는 것이 연준의 막대한 영향력을 더 고르게 분산시킬 것이다.
베센트 장관은 전임자인 재닛 옐런이 총 부채 발행에서 국채가 차지하는 비중을 약 15%에서 22%로 올렸다고 비판했지만, 그가 추진하려는 방향은 그 비중을 훨씬 더 높일 것으로 보인다. 재무부가 발행하는 장기 부채 규모가 늘어나지 않는다면, JP모건 체이스의 분석가들은 국채가 차지하는 발행 비중이 2028년 말까지 28%로 상승할 것이라고 전망한다. 국채 비중이 이토록 높았던 마지막 시기는 2009년이었는데(차트 참조), 당시 국채 시장 규모는 미국 경제 대비 현재의 절반 정도였다.
많은 투자자와 트레이더들은 단기 부채에 대한 연준의 수요가 늘어나면 베센트 장관이 재무부 채권을 국채 형태로 더 많이 발행할 기회가 생길 것이라고 믿는다. 만기별 채권 금리를 나타내는 수익률 곡선이 다시 우상향하고 있다. 1개월 만기 국채 수익률은 3.6%인 반면 30년 만기 채권 수익률은 5%가 넘으므로, 장기 부채에서 단기 부채로 전환하면 비용을 절감할 수 있다. 단기 국채에 대한 수요처로서 스테이블코인에 관심을 보이는 베센트 장관의 행보(다음 챕터 참조) 또한 그가 국채 공급을 늘리는 것을 마다하지 않을 것임을 보여준다.
단기 부채를 매입하면 팬데믹 이후 연방준비제도가 스스로 초래했던 것과 같은 거대한 손실 위험을 피하는 데 도움이 될 것이다. 연준의 양적완화 프로그램은 사실상 상업은행에 지불해야 하는 이자가 붙는 지급준비금을 생성함으로써 단기 자금을 조달하고, 동시에 장기 국채를 매입함으로써 장기 자금을 운용하는 꼴이었다. 금리가 급등하자 연준이 보유한 채권 포트폴리오의 가치는 폭락했고, 연준은 대출을 받았던 은행들에 갑자기 더 많은 이자를 지불해야 하는 상황에 처했다.
**미래를 담보로 잡히다**
하지만 단기 자금 조달로의 전환은 베센트 장관에게도 위험을 초래할 것이다. 우선, 연준이 보유한 장기 국채를 만기 시 재투자하지 않고 방치하는 것은 전 세계 장기 금리의 가장 중요한 벤치마크인 10년 만기 국채 수익률을 상승시킬 가능성이 높다. 미국의 30년 만기 주택 담보 대출 금리는 10년 만기 국채 수익률에 따라 결정된다. 베센트 장관은 주택 소유자들의 비용을 상승시키는 것으로 비춰지는 어떤 합의에 대해서도 정치적으로 어려움을 겪을 것이다.
단기 차입 일정을 잡는다는 것은 정기적으로 훨씬 더 많은 양의 부채를 발행해야 한다는 것을 의미하며, 이는 자금 조달에 압박이 가해지는 순간 리스크를 키운다. 또한 많은 정부 부채가 국채로 조달되는 상황에서 금리 인상은 즉각적으로 이자 지급액 증가로 이어진다. 금리가 갑자기 오를 경우, 이러한 롤오버 리스크는 연방 정부를 훨씬 더 큰 지급 부담에 노출시킬 것이다.
2001년부터 2004년까지 재무부 관료로 재직했던 피터 R. 피셔는 연준의 거대한 대차대조표에 대해 베센트 장관 및 워시 의장과 회의적인 시각을 공유한다. 그러나 그는 베센트 장관 하에서 계속되는 단기 차입으로의 기류에 대해 더 우려하고 있다. 피셔는 헤지펀드들이 도박을 하는 경향을 언급하며 "그는 시야가 매우 짧다. 전직 헤지펀드 출신이라는 것이 드러난다"고 말한다. 투자자들의 돈으로 도박하는 것은 별개의 문제이지만, 미국의 가장 안전한 자산으로 그러는 것은 차원이 다른 문제라는 것이다.