Collecting pennies in front of a steamroller
증기롤러 앞에서 동전 줍기
미 국채 시장은 다른 구매자들의 관심이 줄어들면서 위험한 투자자들에 더욱 의존하고 있다.
미 국채 시장의 규모는 입이 벌어질 정도이다. 매일 약 1조 달러 규모의 증권이 손바뀜을 일으킨다. 수조 달러가 넘는 자금이 단기 대출의 담보로 사용된다. 은행, 중앙은행, 초단타 매매자, 보험사, 기금, 연기금, 헤지펀드 등 온갖 금융기관이 여기에 관여하고 있다.
과거에는 은행들이 다른 금융사들을 위한 '시장 조성자' 역할을 하며 이 모든 과정의 주요 조력자였다. 불과 2009년까지만 해도 만기가 1년 이상인 국채의 약 절반은 투자은행의 중개 부서가 경매에서 매입한 후 이를 다시 판매하는 방식이었다. 그러나 금융 위기 이후 도입된 새로운 규제는 이러한 일상적인 거래를 뒷받침하기 위해 은행들이 더 많은 자본을 조달하도록 요구함으로써, 국채 시장에서 은행의 중개인 역할을 축소시켰다. 현재 딜러 은행들이 경매에서 매입하는 만기 1년 이상 국채 비중은 12%에 불과하다.
이러한 공백을 메우는 데 일조한 또 다른 다작(多作) 구매자가 있으니, 바로 헤지펀드다. 헤지펀드들은 다양한 방식으로 국채를 통해 수익을 올리려 하지만, '상대 가치(relative value)'라고 불리는 한 가지 접근 방식은 특히 우려를 낳고 있다. 이는 시간이 지나면 수렴하게 될 유사한 자산 간의 미세한 가격 차이를 이용하는 것이다. 가격 차이가 매우 작기 때문에 수익도 미미하다. 이러한 거래를 가치 있게 만들기 위해 헤지펀드들은 차입금을 사용하여 막대한 규모로 거래를 진행한다. 이를 위해 그들은 국채 자체 및 파생상품 형태로 2조 4천억 달러에 달하는 국채 매수 포지션(채권 가치가 상승할 것이라는 베팅)을 보유하고 있다(다음 페이지 차트 참조).
가장 일반적인 상대 가치 전략은 '베이시스 트레이드(basis trade)'라고 불린다. 이는 국채 선물(정해진 날짜에 국채를 매수하거나 매도하는 계약)과 기초 자산인 국채 자체 간의 사소한 가격 차이에서 수익을 얻으려는 전략이다. 국채 선물은 자산 운용사들의 수요가 매우 많은데, 이는 국채를 직접 매입하는 것보다 행정 절차가 간소하기 때문이다. 즉, 특정 국채는 종종 동일한 선물 계약보다 약간 낮은 가격에 거래된다. 시타델(Citadel), 엑소더스포인트(ExodusPoint)와 같은 헤지펀드들은 선물 계약을 매도하고, 그 매각 대금으로 관련 국채를 약간 더 저렴하게 매입한 뒤, 계약 만기 시 그 차액을 챙긴다.
만기가 도래하면 두 자산의 가격이 수렴할 것은 확실하므로 거래 자체는 위험이 없다. 하지만 수익성을 확보하기 위해 기업들은 대규모 차입을 통해 투자를 확대하며, 이것이 큰 위험을 초래한다. 그들은 일반적으로 국채를 담보로 제공한다. 만약 국채 가격이 하락하면 대출 기관은 더 많은 담보를 요구할 수 있다. 그리고 가격이 충분히 하락하면 차입자는 대출금을 상환하기 위해 자산을 강제로 매각해야 할 수도 있다.
이러한 역학 관계는 국채 시장의 변동성을 악화시킬 수 있다. 현금 확보를 위한 투매(dash for cash) 사태 당시, 헤지펀드들은 약 1,720억 달러 규모의 국채를 매도하여 시장 마비를 가속화했다. 그 이후 베이시스 트레이드를 위해 차입된 국채 물량은 160% 증가했다. 또 다른 위기가 발생한다면 베이시스 트레이드는 상황을 더욱 악화시킬 뿐일 것이다.
일부 규제 당국은 국채 시장에서 헤지펀드의 영향력이 커지는 것을 우려하고 있다. 2023년, 국채 시장을 담당하는 여러 규제 기관 중 하나인 미국 증권거래위원회(SEC)의 당시 위원장 게리 겐슬러는 헤지펀드도 은행의 트레이딩 부서처럼 규제해야 한다고 제안했다. 이는 시타델의 창립자이자 CEO인 켄 그리핀과 같은 인물들의 거센 반발을 불러일으켰다.
시카고 대학교 교수이자 영란은행 금융정책위원회 전 위원인 아닐 카시압은 "이곳이 세계에서 가장 안전하고 깊으며 유동성이 풍부한 시장이라는 것은 신기루일 뿐"이라며, "현실은 이 시장이 이제 국채의 한계 구매자가 되는 고레버리지 투자자들에게 의존하고 있다는 점이다"라고 말한다.
짓눌리지 마라. 상대 가치 거래에 정확히 어느 정도의 레버리지가 포함되어 있는지는 불안할 정도로 불확실하다. 재무부 산하 금융연구국(OFR)은 헤지펀드들의 기업 공시 자료를 통해 차입 정보를 수집한다. 이에 따르면 헤지펀드가 상대 가치 거래에 26달러를 투자할 때마다 25달러를 차입하는 것으로 나타났다. 담보 대출이 비교적 용이한 국채 관련 상대 가치 거래는 레버리지 비율이 훨씬 더 높을 가능성이 크다.
일부 분석가들은 특정 투자자의 경우 레버리지가 더 높을 수 있다고 우려한다. 헤지펀드로부터 가치 있는 사업을 따내기 위해 은행들은 때때로 '네거티브 헤어컷(negative haircut)'이라고 알려진 관행을 통해 담보 가치보다 더 많은 금액을 대출해 준다. 은행이 100달러 상당의 국채를 담보로 110달러의 신용을 제공한다면, 채권 가치가 하락할 경우 완충 장치가 전혀 없게 된다. 하버드 경영대학원의 조나단 월렌은 "증기롤러 앞에서 동전을 줍는다면 레버리지를 통해 그 동전이 꽤 쏠쏠하게 불어날 수는 있겠지만, 여전히 증기롤러에 깔릴 위험은 존재한다"고 말한다.
헤지펀드들은 이러한 모든 차입이 생각만큼 위험하지 않다고 주장한다. 기업들은 국채 시장의 갑작스러운 악재에 따른 위험을 상쇄할 만한 투자를 하고 있을 수 있다. 예를 들어, 현금 확보를 위한 투매 사태 당시 많은 기업이 시장 폭락 시 가치가 급등하는 옵션을 보유하고 있었다. 다른 기업들은 갑작스럽게 더 많은 담보를 제공해야 할 경우를 대비해 많은 현금을 보유하고 있다.
때로는 거래의 한쪽 면에서 차입이 높아 보이지만, 반대편을 고려하면 현저히 낮아지기도 한다. 국채에 대한 미미하거나 부정적인 헤어컷이 선물 거래 부분의 더 의미 있는 증거금과 결합될 수 있기 때문이다. 두 거래는 보통 서로 상쇄되기 때문에, 베이시스 트레이더들은 이 관행이 보기보다 안전하다고 주장한다. 하지만 작년에 발표된 연준의 금융 안정 보고서에 따르면, 헤지펀드에 대출을 제공하는 은행 중 이러한 방식의 파산 방지 조치를 실제로 취하는 곳은 거의 없다.
더구나 현금 확보를 위한 투매 당시 헤지펀드만이 유일한 매도자는 아니었다. 자국 통화 가치를 부양하기 위해 국채를 매도한, 소위 믿을 만한 중앙은행 관계자들도 있었다. 또한 따분하기 짝이 없는 개방형 뮤추얼 펀드들도 해당 분기에 약 2,660억 달러 규모의 국채를 매도했는데, 이는 헤지펀드보다 훨씬 많은 금액이다.
게다가 헤지펀드들은 베이시스 트레이드에 뛰어듦으로써 금융 시장의 왜곡을 바로잡는 역할을 수행하고 있다. 일반 자산 운용사들의 국채 선물에 대한 엄청난 수요는 그렇지 않았다면 훨씬 더 큰 왜곡을 초래했을 것이다. 부유한 헤지펀드 매니저들이 즐겨 지적하듯, 이러한 유형의 차익 거래는 헤지펀드 매니저들을 부자로 만들 뿐만 아니라 시장을 더욱 효율적으로 만든다.
한편, 국채 거래와 관련된 규제 변화가 베이시스 트레이드의 위험을 완화할 수 있을 것으로 보인다. 올해 말, SEC는 국채 거래의 상당 부분이 청산소를 통해 이루어지도록 의무화할 예정이며, 이는 예를 들어 담보 요건을 표준화하여 해당 거래를 더 안정적으로 만들기 위한 조치이다. 2027년 중반까지는 더 많은 국채 관련 거래가 청산소를 거치도록 강제될 것이다. 이 모든 것은 또한 규제 당국이 국채 시장에서 무슨 일이 일어나고 있는지 훨씬 더 명확하게 파악할 수 있게 해 줄 것이다.
영국 대형 은행인 바클레이즈가 최근 발표한 연구에 따르면, 은행 규제 변화 또한 베이시스 트레이드의 위험을 줄일 수 있을 것으로 보인다. 작년에 은행 레버리지에 관한 새로운 규칙이 확정되어 대차대조표를 확대할 수 있는 여지가 늘어남에 따라, 은행들은 국채 선물 시장에서 숏 포지션을 취함으로써 금리 변동에 대비하고 있다. 이는 은행을 수조 달러 규모의 국채 선물을 매수하는 자산 운용사들의 자연스러운 거래 상대방으로 만들며, 결과적으로 빚더미에 오른 헤지펀드들의 기회를 줄여줄 것이다.
일부 분석가들은 더 참신한 제안을 내놓고 있다. 카시압, 월렌, 하버드 대학교의 제레미 C. 스타인, 그리고 헤지펀드인 튜더 인베스트먼트 코퍼레이션의 조쉬 영거는 2025년에 발표된 연구에서 시장 혼란기에 상황을 진정시키기 위해 연준이 직접 베이시스 트레이드에 개입할 수 있다고 제안했다. 만약 헤지펀드들이 공황 상태에서 국채를 투매한다면, 연준이 국채를 매수하고 국채 선물을 매도(본질적으로 헤지펀드들이 평상시에 하는 행동을 복제)함으로써 통화 정책에 영향을 주지 않으면서도 시장 붕괴 위험을 낮출 수 있다는 것이다.
어쨌든 남은 위험이 무엇이든 간에, 국채 시장이 확대되고 신뢰할 수 있는 구매자들의 대열이 얇아짐에 따라 규제 당국이 마냥 까다롭게 굴 수는 없는 상황이다. 직접 입찰자(모든 종류의 투자 펀드를 포함하는 범주)와 간접 입찰자(중개인을 통해 활동하는 구매자)는 현재 만기 1년 이상의 국채 경매 수요에서 합계 75%를 차지하고 있으며, 이는 2009년의 45%에서 증가한 수치다.
헤지펀드에 매각되는 국채의 정확한 비중은 알려지지 않았지만, 금융 당국 관계자들은 비공식적으로 이들 기업이 발행된 모든 채권이 실제로 매각되도록 보장하고 있으며, 이는 결코 작은 문제가 아니라고 말한다. 작년에 연방준비제도가 발표한 연구에 따르면, 금융 피난처인 케이맨 제도에 기반을 둔 펀드들이 베이시스 트레이드에서의 역할 덕분에 국채 시장의 거대한 플레이어가 되었다고 한다. 이 보고서는 재무부의 미국 국채 외국인 보유량 데이터가 2024년 케이맨 제도 헤지펀드들의 보유량을 1조 4천억 달러만큼 과소평가했을 가능성을 시사했다. 이 새로운 채권자들에게는 골치 아픈 결함이 있을지 모르지만, 미국은 이들을 외면할 여유가 없다.
미 국채 시장은 다른 구매자들의 관심이 줄어들면서 위험한 투자자들에 더욱 의존하고 있다.
미 국채 시장의 규모는 입이 벌어질 정도이다. 매일 약 1조 달러 규모의 증권이 손바뀜을 일으킨다. 수조 달러가 넘는 자금이 단기 대출의 담보로 사용된다. 은행, 중앙은행, 초단타 매매자, 보험사, 기금, 연기금, 헤지펀드 등 온갖 금융기관이 여기에 관여하고 있다.
과거에는 은행들이 다른 금융사들을 위한 '시장 조성자' 역할을 하며 이 모든 과정의 주요 조력자였다. 불과 2009년까지만 해도 만기가 1년 이상인 국채의 약 절반은 투자은행의 중개 부서가 경매에서 매입한 후 이를 다시 판매하는 방식이었다. 그러나 금융 위기 이후 도입된 새로운 규제는 이러한 일상적인 거래를 뒷받침하기 위해 은행들이 더 많은 자본을 조달하도록 요구함으로써, 국채 시장에서 은행의 중개인 역할을 축소시켰다. 현재 딜러 은행들이 경매에서 매입하는 만기 1년 이상 국채 비중은 12%에 불과하다.
이러한 공백을 메우는 데 일조한 또 다른 다작(多作) 구매자가 있으니, 바로 헤지펀드다. 헤지펀드들은 다양한 방식으로 국채를 통해 수익을 올리려 하지만, '상대 가치(relative value)'라고 불리는 한 가지 접근 방식은 특히 우려를 낳고 있다. 이는 시간이 지나면 수렴하게 될 유사한 자산 간의 미세한 가격 차이를 이용하는 것이다. 가격 차이가 매우 작기 때문에 수익도 미미하다. 이러한 거래를 가치 있게 만들기 위해 헤지펀드들은 차입금을 사용하여 막대한 규모로 거래를 진행한다. 이를 위해 그들은 국채 자체 및 파생상품 형태로 2조 4천억 달러에 달하는 국채 매수 포지션(채권 가치가 상승할 것이라는 베팅)을 보유하고 있다(다음 페이지 차트 참조).
가장 일반적인 상대 가치 전략은 '베이시스 트레이드(basis trade)'라고 불린다. 이는 국채 선물(정해진 날짜에 국채를 매수하거나 매도하는 계약)과 기초 자산인 국채 자체 간의 사소한 가격 차이에서 수익을 얻으려는 전략이다. 국채 선물은 자산 운용사들의 수요가 매우 많은데, 이는 국채를 직접 매입하는 것보다 행정 절차가 간소하기 때문이다. 즉, 특정 국채는 종종 동일한 선물 계약보다 약간 낮은 가격에 거래된다. 시타델(Citadel), 엑소더스포인트(ExodusPoint)와 같은 헤지펀드들은 선물 계약을 매도하고, 그 매각 대금으로 관련 국채를 약간 더 저렴하게 매입한 뒤, 계약 만기 시 그 차액을 챙긴다.
만기가 도래하면 두 자산의 가격이 수렴할 것은 확실하므로 거래 자체는 위험이 없다. 하지만 수익성을 확보하기 위해 기업들은 대규모 차입을 통해 투자를 확대하며, 이것이 큰 위험을 초래한다. 그들은 일반적으로 국채를 담보로 제공한다. 만약 국채 가격이 하락하면 대출 기관은 더 많은 담보를 요구할 수 있다. 그리고 가격이 충분히 하락하면 차입자는 대출금을 상환하기 위해 자산을 강제로 매각해야 할 수도 있다.
이러한 역학 관계는 국채 시장의 변동성을 악화시킬 수 있다. 현금 확보를 위한 투매(dash for cash) 사태 당시, 헤지펀드들은 약 1,720억 달러 규모의 국채를 매도하여 시장 마비를 가속화했다. 그 이후 베이시스 트레이드를 위해 차입된 국채 물량은 160% 증가했다. 또 다른 위기가 발생한다면 베이시스 트레이드는 상황을 더욱 악화시킬 뿐일 것이다.
일부 규제 당국은 국채 시장에서 헤지펀드의 영향력이 커지는 것을 우려하고 있다. 2023년, 국채 시장을 담당하는 여러 규제 기관 중 하나인 미국 증권거래위원회(SEC)의 당시 위원장 게리 겐슬러는 헤지펀드도 은행의 트레이딩 부서처럼 규제해야 한다고 제안했다. 이는 시타델의 창립자이자 CEO인 켄 그리핀과 같은 인물들의 거센 반발을 불러일으켰다.
시카고 대학교 교수이자 영란은행 금융정책위원회 전 위원인 아닐 카시압은 "이곳이 세계에서 가장 안전하고 깊으며 유동성이 풍부한 시장이라는 것은 신기루일 뿐"이라며, "현실은 이 시장이 이제 국채의 한계 구매자가 되는 고레버리지 투자자들에게 의존하고 있다는 점이다"라고 말한다.
짓눌리지 마라. 상대 가치 거래에 정확히 어느 정도의 레버리지가 포함되어 있는지는 불안할 정도로 불확실하다. 재무부 산하 금융연구국(OFR)은 헤지펀드들의 기업 공시 자료를 통해 차입 정보를 수집한다. 이에 따르면 헤지펀드가 상대 가치 거래에 26달러를 투자할 때마다 25달러를 차입하는 것으로 나타났다. 담보 대출이 비교적 용이한 국채 관련 상대 가치 거래는 레버리지 비율이 훨씬 더 높을 가능성이 크다.
일부 분석가들은 특정 투자자의 경우 레버리지가 더 높을 수 있다고 우려한다. 헤지펀드로부터 가치 있는 사업을 따내기 위해 은행들은 때때로 '네거티브 헤어컷(negative haircut)'이라고 알려진 관행을 통해 담보 가치보다 더 많은 금액을 대출해 준다. 은행이 100달러 상당의 국채를 담보로 110달러의 신용을 제공한다면, 채권 가치가 하락할 경우 완충 장치가 전혀 없게 된다. 하버드 경영대학원의 조나단 월렌은 "증기롤러 앞에서 동전을 줍는다면 레버리지를 통해 그 동전이 꽤 쏠쏠하게 불어날 수는 있겠지만, 여전히 증기롤러에 깔릴 위험은 존재한다"고 말한다.
헤지펀드들은 이러한 모든 차입이 생각만큼 위험하지 않다고 주장한다. 기업들은 국채 시장의 갑작스러운 악재에 따른 위험을 상쇄할 만한 투자를 하고 있을 수 있다. 예를 들어, 현금 확보를 위한 투매 사태 당시 많은 기업이 시장 폭락 시 가치가 급등하는 옵션을 보유하고 있었다. 다른 기업들은 갑작스럽게 더 많은 담보를 제공해야 할 경우를 대비해 많은 현금을 보유하고 있다.
때로는 거래의 한쪽 면에서 차입이 높아 보이지만, 반대편을 고려하면 현저히 낮아지기도 한다. 국채에 대한 미미하거나 부정적인 헤어컷이 선물 거래 부분의 더 의미 있는 증거금과 결합될 수 있기 때문이다. 두 거래는 보통 서로 상쇄되기 때문에, 베이시스 트레이더들은 이 관행이 보기보다 안전하다고 주장한다. 하지만 작년에 발표된 연준의 금융 안정 보고서에 따르면, 헤지펀드에 대출을 제공하는 은행 중 이러한 방식의 파산 방지 조치를 실제로 취하는 곳은 거의 없다.
더구나 현금 확보를 위한 투매 당시 헤지펀드만이 유일한 매도자는 아니었다. 자국 통화 가치를 부양하기 위해 국채를 매도한, 소위 믿을 만한 중앙은행 관계자들도 있었다. 또한 따분하기 짝이 없는 개방형 뮤추얼 펀드들도 해당 분기에 약 2,660억 달러 규모의 국채를 매도했는데, 이는 헤지펀드보다 훨씬 많은 금액이다.
게다가 헤지펀드들은 베이시스 트레이드에 뛰어듦으로써 금융 시장의 왜곡을 바로잡는 역할을 수행하고 있다. 일반 자산 운용사들의 국채 선물에 대한 엄청난 수요는 그렇지 않았다면 훨씬 더 큰 왜곡을 초래했을 것이다. 부유한 헤지펀드 매니저들이 즐겨 지적하듯, 이러한 유형의 차익 거래는 헤지펀드 매니저들을 부자로 만들 뿐만 아니라 시장을 더욱 효율적으로 만든다.
한편, 국채 거래와 관련된 규제 변화가 베이시스 트레이드의 위험을 완화할 수 있을 것으로 보인다. 올해 말, SEC는 국채 거래의 상당 부분이 청산소를 통해 이루어지도록 의무화할 예정이며, 이는 예를 들어 담보 요건을 표준화하여 해당 거래를 더 안정적으로 만들기 위한 조치이다. 2027년 중반까지는 더 많은 국채 관련 거래가 청산소를 거치도록 강제될 것이다. 이 모든 것은 또한 규제 당국이 국채 시장에서 무슨 일이 일어나고 있는지 훨씬 더 명확하게 파악할 수 있게 해 줄 것이다.
영국 대형 은행인 바클레이즈가 최근 발표한 연구에 따르면, 은행 규제 변화 또한 베이시스 트레이드의 위험을 줄일 수 있을 것으로 보인다. 작년에 은행 레버리지에 관한 새로운 규칙이 확정되어 대차대조표를 확대할 수 있는 여지가 늘어남에 따라, 은행들은 국채 선물 시장에서 숏 포지션을 취함으로써 금리 변동에 대비하고 있다. 이는 은행을 수조 달러 규모의 국채 선물을 매수하는 자산 운용사들의 자연스러운 거래 상대방으로 만들며, 결과적으로 빚더미에 오른 헤지펀드들의 기회를 줄여줄 것이다.
일부 분석가들은 더 참신한 제안을 내놓고 있다. 카시압, 월렌, 하버드 대학교의 제레미 C. 스타인, 그리고 헤지펀드인 튜더 인베스트먼트 코퍼레이션의 조쉬 영거는 2025년에 발표된 연구에서 시장 혼란기에 상황을 진정시키기 위해 연준이 직접 베이시스 트레이드에 개입할 수 있다고 제안했다. 만약 헤지펀드들이 공황 상태에서 국채를 투매한다면, 연준이 국채를 매수하고 국채 선물을 매도(본질적으로 헤지펀드들이 평상시에 하는 행동을 복제)함으로써 통화 정책에 영향을 주지 않으면서도 시장 붕괴 위험을 낮출 수 있다는 것이다.
어쨌든 남은 위험이 무엇이든 간에, 국채 시장이 확대되고 신뢰할 수 있는 구매자들의 대열이 얇아짐에 따라 규제 당국이 마냥 까다롭게 굴 수는 없는 상황이다. 직접 입찰자(모든 종류의 투자 펀드를 포함하는 범주)와 간접 입찰자(중개인을 통해 활동하는 구매자)는 현재 만기 1년 이상의 국채 경매 수요에서 합계 75%를 차지하고 있으며, 이는 2009년의 45%에서 증가한 수치다.
헤지펀드에 매각되는 국채의 정확한 비중은 알려지지 않았지만, 금융 당국 관계자들은 비공식적으로 이들 기업이 발행된 모든 채권이 실제로 매각되도록 보장하고 있으며, 이는 결코 작은 문제가 아니라고 말한다. 작년에 연방준비제도가 발표한 연구에 따르면, 금융 피난처인 케이맨 제도에 기반을 둔 펀드들이 베이시스 트레이드에서의 역할 덕분에 국채 시장의 거대한 플레이어가 되었다고 한다. 이 보고서는 재무부의 미국 국채 외국인 보유량 데이터가 2024년 케이맨 제도 헤지펀드들의 보유량을 1조 4천억 달러만큼 과소평가했을 가능성을 시사했다. 이 새로운 채권자들에게는 골치 아픈 결함이 있을지 모르지만, 미국은 이들을 외면할 여유가 없다.