US debt is losing its lustre abroad

**미국 국채, 해외에서 빛을 잃어가다**

**미 국채 시장의 핵심 자금줄이 말라가고 있다**

1974년 제1차 오일 쇼크 직후, 윌리엄 사이먼 미국 재무장관은 사우디아라비아 국왕과 비밀 협정을 체결하기 위해 제다로 향했다. 그는 여러 조건 중에서도 사우디 정부에 미국 국채 우선 매입권을 약속했다. 그 대가로 사우디 정권은 막대한 오일 머니 수익의 일부를 미국 국채에 투자하기로 합의했다.

3년 전 리처드 닉슨 대통령은 달러의 금 태환을 중단하며 변동환율제 시대를 열었다. 각국 중앙은행은 환율 관리에 나서야 하는 상황에 처했다. 외국 정부들은 자국 통화가 달러 대비 강세를 보이는 것을 막기 위해 국채를 사들였다. 미국 정부 역시 해외 매수자가 필요했다. 국채 수요가 많을수록 미국이 지불해야 할 이자율이 낮아지기 때문이다.

미국 재무 관료들은 매력적인 조건을 제시했다. 유리한 세제 혜택과 함께 비공개 입찰을 통해 국채를 매입할 기회를 준 것이다. 사우디가 대형 매수자가 된 적은 없지만, 2000년대 들어 외국 정부들은 2조 3천억 달러어치의 미 국채를 매입했다. 아시아 국가들이 외환 위기를 겪으면서 달러 표시 자산을 비축해야 할 필요성을 절감했고, 이로써 외국 정부의 보유액은 2조 9천억 달러까지 늘어났다. 자국 통화 가치가 하락하기 시작하면 국채를 팔아 자국 자산을 매입함으로써 가치 하락을 막을 수 있다는 논리였다.

가장 많은 국채를 보유한 국가는 중국으로, 2013년 정점 당시 1조 3천억 달러 규모의 미 국채를 보유했다. 이는 대부분 중국인민은행이 보유했으며, 중국은 미 국채 매매를 통해 위안화 가치를 관리했다. 다른 많은 국가도 같은 방식을 취했다. 2008년 외국 정부가 보유한 미국 연방 부채 비중은 38%로 정점을 찍었다.

이러한 매입은 큰 도움이 되었다. 싱크탱크인 앤더슨 연구소의 라샤드 아흐메드와 존스 홉킨스 대학의 알레산드로 레부치 등은 그 효과에 대한 가장 큰 규모의 추정치를 내놓았다. 이들은 외국 정부의 1천억 달러 규모의 예상치 못한 투자가 발생할 경우 10년 만기 국채 수익률을 1%포인트 낮출 수 있으며, 1년 후에는 약 0.5%포인트 낮아지는 효과가 있다고 분석한다.

게다가 외국 정부들은 대체로 수익을 내기 위해 국채에 투자하지 않는다. 그들은 단지 만일의 사태에 대비해 자국 통화 가치를 방어할 수 있도록 달러 자산을 원할 뿐이다. 이는 그들을 부러울 정도로 안정적이고 신뢰할 수 있는 자금줄로 만든다.

하지만 지난 20년 가까이 미 국채 시장에서 외국 정부의 역할은 서서히 줄어들고 있다. 현재 이들이 보유한 미 국채 비중은 13%에 불과하며, 이는 30년 만에 최저치다. 이는 부분적으로 중앙은행들의 자산 다변화를 반영한다. 전 세계 외환보유액 중 달러 비중은 2001년 71%에서 지난해 약 57%로 떨어졌다. 이러한 하락의 일부는 달러의 장기적인 강세에서 기인한다. 중앙은행들은 자국 통화 가치가 너무 급격히 오르거나 내리는 것을 막기 위해 달러가 쌀 때 사고 비쌀 때 파는 경향이 있기 때문이다. 그러나 이러한 하락은 또한 중앙은행들이 보유하는 통화 범위가 더 넓어진 결과이기도 하다. 최근에는 유로, 엔, 파운드 외에도 스위스 프랑과 캐나다 달러 보유량이 늘고 있다.

또한 해외 중앙은행들은 러시아의 우크라이나 침공 이후 러시아 중앙은행의 해외 자산이 동결되는 것을 목격한 후 미 국채 투자를 더욱 꺼리게 되었다. 재무부 자문 위원회(민간 패널)의 한 위원은 "돌이킬 수 없는 강을 건넜다"고 말한다. "그들은 미국 정부가 사실상 자신들의 자산을 몰수할까 봐 두려워하고 있다." 스위스 은행 UBS의 지난해 설문조사에 따르면, 외환보유액 운용역의 49%가 외환보유액의 무기화에 대해 우려를 표명했으며, 이는 2023년 14%에서 증가한 수치다.

이러한 공포는 일부 중앙은행들로 하여금 금 보유량을 늘리게 만들었다. 2022년 이후 이들은 연평균 약 1,000톤의 금을 매입했는데, 이는 지난 10년간의 연평균 매입량의 두 배에 달한다. 러시아와 터키 중앙은행은 전쟁으로 인한 금융 혼란을 헤쳐나가기 위해 금을 매도해 왔다.

**세일즈맨의 빚**

하지만 중앙은행들의 국채 보유 비중이 감소한 가장 큰 이유는 미 국채 시장의 엄청난 팽창 때문이다. 지난 10년간 전 세계 외환보유액은 2조 달러 조금 넘게 증가한 반면, 미국 연방 부채는 17조 달러나 늘어났다. 새로 늘어난 외환보유액 전부를 달러로 보유했더라도, 미국은 여전히 부채를 떠안을 새로운 고객을 많이 찾아야 했을 것이다.

2023년부터는 외국 민간 투자자들이 외국 정부보다 더 많은 미 국채를 보유하고 있다. 이들은 현재 5조 달러가 조금 넘는 규모, 즉 시장의 약 17%를 보유하고 있다(차트 참조). 작년에만 이들은 5,450억 달러를 추가로 매입했다.

하지만 민간 투자자들은 당연히 정부보다 수익률에 훨씬 더 관심이 많으며, 따라서 훨씬 더 변덕스러운 투자자들이다. 지난 15년 대부분의 기간 동안 미 국채 수익률은 영국, 유럽 대륙, 일본의 국채 수익률보다 높았고, 이는 미국 부채에 대한 엄청난 수요를 창출했다. 이제는 꼭 그렇지만도 않다. 장기 금리 상승으로 인해 전 세계 다른 지역의 국채가 점점 더 경쟁력 있는 대안이 되고 있다.

일부 민간 투자자들은 이미 미 국채 보유량을 줄이고 있다. 1,800억 달러 이상의 자산을 운용하는 스웨덴 연기금 알렉타(Alecta)는 미국의 불어나는 국가 부채를 이유로 2025년 초부터 미 국채를 순차적으로 매각하기 시작했다. 덴마크의 아카데미커펜션(AkademikerPension)도 올해 초 비슷한 규모의 보유분을 매각하겠다고 발표했다. 벨기에 기업인 데그루프 피터캠 자산운용(Degroof Petercam Asset Management) 역시 가치 평가에 대한 막연한 우려를 이유로 보유 자산을 매각했다.

일본 생명보험사들은 투자자들이 채권에 대한 탐욕스러운 식욕을 얼마나 빨리 잃을 수 있는지 보여주는 사례다. 2010년에서 2019년 사이, 이들은 29조 엔(당시 환율로 2,800억 달러) 이상의 해외 채권(주로 미국 회사채 및 국채)을 매입했다. 그러나 2020년 이후 이들은 순매도세로 전환해 20조 엔을 팔아치웠는데, 특히 연준의 급격한 금리 인상으로 일본 투자자들의 통화 헤지 비용이 상승했던 2022년에 대규모 매도가 이루어졌다. 부채가 모두 엔화로 구성된 보험사들에게 더 이상 미국 채권을 보유하는 것은 의미가 없었다.

해외 민간 부문의 미 국채에 대한 전반적인 수요, 특히 장기물 국채에 대한 수요가 줄어들고 있다고 볼 만한 다른 이유들도 있다. 컨설팅 업체 캐피털 이코노믹스의 토머스 매튜스는 "인구 고령화와 출산율 감소가 생명보험 상품에 대한 수요를 줄이고 있다"고 지적한다. 생명보험 수요는 보통 부양할 자녀가 있는 근로 연령층에서 나온다. 따라서 노인 인구 증가와 어린이 감소는 수요 감소를 예고하는 것일 수 있다.

미 국채 해외 매수자가 까다롭지 않은 중앙은행에서 수익 중심의 상업적 투자자로 이동함에 따라, 미국 부채에 대한 수요는 가격에 훨씬 더 민감해질 것이다. 매수자를 계속 유인하려면 과거보다 높은 수익률을 제공해야 할 것이고, 이는 결국 미국 납세자들이 부담해야 할 비용 상승으로 이어질 것이다.

TITLE:US debt is losing its lustre abroad

A once-vital source of funding for the Treasury market is drying up

IN 1974, SOON after the first oil shock, William Simon, America’s treasury secretary, flew to Jeddah to sign a secret deal with the king of Saudi Arabia. Among other things, he promised the Saudi government preferential access to American Treasury bonds. In exchange, the regime agreed to invest some of its immense oil revenue in American public debt.

Three years earlier Richard Nixon had ended the dollar’s convertibility to gold, ushering in an era of floating currencies. Central banks found themselves having to manage exchange rates. Foreign states stocked up on Treasury bonds in part to stop their currencies from appreciating against the dollar. America’s government needed foreign buyers, too: the more customers for its debt, the lower the interest it had to pay.

America’s financial bureaucrats offered a sweet deal: the chance to bid for Treasuries at private auctions, with favourable tax treatment. Although the Saudis never became big buyers, foreign states bought $2.3trn of Treasuries in the 2000s, bringing their holdings to $2.9trn, after currency crises convinced Asian governments in particular that they needed stockpiles of dollar-denominated assets. If their currencies started sliding, the logic ran, they could stem the decline by selling Treasuries to buy domestic assets.

The largest stash was in China, which at its peak in 2013 owned $1.3trn in Treasury bonds. They were mostly held by the People’s Bank of China, which used purchases and sales of American government bonds to manage the value of the yuan. Many other countries did the same. In 2008 the share of American federal debt held by foreign governments peaked at 38%.

These purchases were a big boon. Among the largest estimates of their effect comes from Rashad Ahmed of the Andersen Institute, a think-tank, and Alessandro Rebucci of Johns Hopkins University. They suggest that an unexpected $100bn investment by

a foreign government can lower ten-year Treasury yields by a percentage point when it occurs, declining to about half a percentage point after a year.

What is more, foreign governments do not invest in Treasuries to make money, by and large. They want dollar assets simply as a precaution, to help defend their currencies if need be. That makes them an enviably staid, dependable source of funding.

However, for almost 20 years, the role of foreign governments in the Treasury market has been slowly shrivelling. They now hold just 13% of Treasuries, the lowest share in 30 years. In part, that reflects central banks’ diversification. The dollar’s share in global foreign-exchange reserves has slipped from 71% in 2001 to around 57% last year. Some of the drop stems from the long-term strength of the dollar, since central banks tend to buy dollars when they are cheap and sell when they are expensive, to keep their currencies from appreciating or depreciating too much. But the fall is also a function of the broader range of currencies central banks now hold. Their hoards include more Swiss francs and Canadian dollars these days, in addition to their stash of euros, yen and pounds.

Foreign central banks have also become more hesitant to invest in Treasuries after witnessing the freezing of the Russian central bank’s foreign assets in the wake of Russia’s invasion of Ukraine. “It’s a Rubicon that’s been crossed,” says a member of the Treasury Borrowing Advisory Committee, a private-sector panel that advises the Treasury. “They’re afraid of the US government effectively confiscating their assets.” In a survey last year by UBS, a Swiss bank, 49% of reserve managers expressed concern about the weaponisation of foreign-currency reserves, up from 14% in 2023.

That fear has driven some central banks to hold more reserves in gold instead. Since 2022 they have bought about 1,000 metric tonnes a year, on average, twice their purchases over the previous decade. Russia’s and Turkey’s central banks have been selling gold to weather the financial turmoil from the war in Iran.

**Debt of a salesman**
The biggest reason for the fall in central banks’ share of Treasuries, however, has been the enormous expansion in the Treasury market. Over the past decade the world’s stock of foreign-exchange reserves has grown by a little more than $2trn; America’s federal debt has grown by $17trn. Even if every penny of new reserves had been held in dollars, America would still have needed to find lots of new customers for its debt.

Since 2023 foreign commercial investors have had bigger holdings of Treasuries than have foreign governments. They now own a little more than $5trn worth, or about 17% of the market (see chart). Last year alone they added $545bn to their stash.

But private investors, naturally, are far more interested in returns than governments, and so make far more capricious investors. For most of the past 15 years, yields on Treasuries have been higher than on their equivalents in Britain, continental Europe and Japan, which generated prodigious appetite for American debt. That is no longer quite so true. Rising long-term yields have made government bonds elsewhere in the world an increasingly competitive alternative.

Some private investors are already cutting their holdings of Treasuries. Alecta, a Swedish pension fund with more than $180bn in assets, began selling its Treasuries in waves at the beginning of 2025, citing America’s swelling national debt. Denmark’s AkademikerPension announced a similar decision to sell its modest holdings earlier this year. Degroof Petercam Asset Management, a Belgian firm, has also sold its holdings, citing vague concerns about valuation.

Japan’s life-insurance firms provide an example of how quickly investors can lose a ravenous appetite for bonds. Between 2010 and 2019 they bought over 29trn yen ($280bn by exchange rates during that period) in foreign bonds (mostly American corporate and government debt). But since 2020 they have sold a net 20trn yen, with particularly large sales in 2022, when the Federal Reserve’s rapid series of rises in interest rates drove up the cost of currency hedging for Japanese investors. For the insurers, whose liabilities are all in yen, owning American bonds no longer made sense.

There are other reasons to believe that broader demand for Treasuries from the private sector abroad

may be ebbing, especially where the longest-dated debt is concerned. “Arguably, ageing populations and declining fertility rates reduce the need for life-insurance products,” notes Thomas Mathews of Capital Economics, a consultancy. Demand for life insurance tends to come from people of working age with dependent children. More old people and fewer children may, therefore, presage lower demand.

The shift among foreign buyers of Treasuries from unexacting central banks to commercial investors focused on returns suggests that demand for American debt will become more sensitive to price. To continue to attract buyers, yields will have to be higher than in the past, driving up the bill for American taxpayers.