SPECIAL REPORT
[제목: 특별 보고서]
미국 국채 시장
침몰하는 국채
마이크 버드는 인플레이션, 예측 불가능한 정책 결정, 그리고 불어나는 국가 부채가 세계에서 가장 중요한 자산을 위협하고 있다고 주장한다.
이는 어떤 시장에나 닥칠 수 있는 악몽 같은 시나리오이다. 모두가 동시에 출구로 달려들고 거래가 마비되는 상황이다. 세계에서 가장 유동성이 풍부한 시장에서 그러한 위기는 불가능할 것이라고 여겨졌다. 그러나 2020년 초, 코로나19 팬데믹이 시작되고 세계 경제가 흔들리면서 많은 기업과 정부, 개인들은 정기적인 수입이 끊겨 즉각적인 현금이 필요해졌다. 시장의 유동성이 높을 것이라는 믿음 때문에 가장 쉽게 팔 수 있었던 자산은 바로 미국 국채였다.
국채 가격은 보통 더 위험한 시장에 급격한 스트레스가 발생할 때 상승하지만, 당시에는 매도 물결의 반대편에서 받아줄 매수자가 거의 없었기에 오히려 하락하기 시작했다. 평소 국채의 최대 거래처인 대형 은행들조차 자금난을 겪고 있었기에, 이른바 '현금 확보 경쟁(dash for cash)'을 원활하게 돕기 위해 나서지 않았다. 갑자기 세계의 다른 많은 금융 자산 가격 책정의 기준이 되는, 궁극적인 안전 자산으로 여겨지던 투자처를 매각하기 어려워진 것이다. 시장이 완전히 얼어붙는 것을 막기 위해 연방준비제도(Fed)가 매입에 나서야 했고, 결국 수조 달러 규모의 미국 정부 부채를 사들였다.
이 사건은 알렉산더 해밀턴이 1790년 미국 초대 재무장관으로서 회의적인 동료들을 설득해 연방 정부가 신생 국가인 13개 주의 전쟁 부채를 떠안아야 한다고 주장했을 때 염두에 두었던 것과는 정반대였다. 미국은 그에 따라 연 6%의 이자를 지급하는 만기 없는 증권을 발행했고, 이것이 최초의 진정한 국채가 되었다.
당시 영국 국채는 세계에서 가장 거래하기 쉬운 금융 자산이었고, 해밀턴은 런던의 채권 시장을 부러운 시선으로 바라보았다. 그는 공공 부채가 안전하고 양도 가능해야 한다고 생각했다. 그는 이러한 시장이 투자자를 끌어들여 정부뿐만 아니라 모두를 위한 금리를 낮춘다고 주장했다. 현대적인 관점에서 보면, 해밀턴은 유동성을 꿈꾼 것이다.
시장이 유동적이라는 것은 투자자가 현재 가격을 완전히 파악한 상태에서 원할 때 언제든지 안전하고 저렴하게 자산을 사고팔 수 있다는 의미다. 평상시 지구상에 미국 국채 시장보다 더 많은 유동성을 보장하는 시장은 없다. 이는 약 32조 달러에 달하는 거대한 규모로, 다른 어떤 국가 부채 시장보다 훨씬 크다. 이 채권은 미국의 안전 자산일 뿐만 아니라 전 세계의 안전 자산이다. 위험 가격을 책정하는 방법에 대한 논의는 국채 시장과의 비교에서 시작된다. 이는 세계 금융 시스템의 길잡이이다.
이러한 높은 위상을 고려할 때, 국채 시장이 얼마나 빠르게 변화하고 있는지는 놀라울 따름이다. 지난 3년간 발행된 국채의 가치는 연평균 8%씩 성장했다(다음 페이지 차트 참조). 20년 전 미국은 세계 최대 부국 클럽인 G7 정부 부채의 38%를 차지했다. 현재는 60%를 차지한다. 10년 이내에 국채 시장은 오늘날보다 60% 이상 큰 50조 달러 규모로 성장할 것으로 예상된다.
시장이 팽창함에 따라 참여자들도 변했다. 가장 신뢰할 수 있는 투자자인 규제 요건을 충족하기 위해 매입하는 은행, 통화 위기를 대비해 자금을 비축하는 외국 중앙은행, 또는 연방준비제도 자체조차도 전체 국채의 3분의 1 미만을 보유하고 있으며, 이는 30년 만에 가장 낮은 비중이다. 이들은 안전성보다는 수익을 추구하는 매수자들로 대체되었다. 헤지펀드들은 국채를 담보로 차입하여 작은 차익 거래 기회를 더 큰 수익으로 전환한다. 보험사와 연기금 또한 큰 매수자이지만, 이들의 투자 의욕은 타 자산의 수익률, 변동하는 환율, 통화 헤지 비용에 달려 있다.
채권의 순간
한편, 최근 몇 년간 인플레이션이 다시 돌아오면서 주식 시장 매도세로부터 보호받기를 원하는 투자자들에게 국채의 매력은 떨어졌다. 2021년 이후 주식과 채권 가격은 금리 인상에 대한 두려움으로 인해 종종 동시에 하락했다. 올해도 다시 일어난 일이다. 미국의 이란 공격 시작부터 3월 30일 사이, S&P 500 지수는 8% 하락한 반면 10년 만기 국채 수익률은 4%에서 4.3%로 상승했다(채권 가격이 하락하면 수익률은 상승한다).
그러나 국채의 안전 자산 지위를 약화시키는 것은 금리 인상뿐만이 아니다. 정책 결정의 변덕스러움도 한몫한다. 작년 도널드 트럼프가 미국의 동맹국과 적대국 모두에게 가혹한 관세를 부과했을 때 주가가 하락하면서 수익률이 다시 상승했다. 일부 외국인 투자자들은 언젠가 비슷하게 호전적인 행정부가 자신들의 국채 보유분에 세금을 부과하거나 다른 방식으로 간섭할까 봐 우려한다. 의회 예산 협상을 둘러싸고 두 거대 정당 중 하나가 정기적으로 불필요한 채무 불이행을 강요하겠다고 위협하는 연극 같은 드라마는 이러한 우려를 더욱 부추긴다. 미국의 신용등급이 서서히 하락하는 것 또한 마찬가지다. 작년 무디스는 연방 정부의 등급을 최고 등급인 트리플 A에서 강등했다. 경쟁사들은 이미 그렇게 한 상태였다.
여전히 유능한 미국의 규제 당국자들은 이러한 위험을 간과하지 않았다. 그들은 은행과 외국 중앙은행이 국채 가치를 담보로 차입할 수 있도록 영구적인 채널을 열어 유동성을 강화했다. 곧 국채 거래와 이를 담보로 한 차입의 상당 부분이 중앙 청산소를 통해 이루어지게 되어 갑작스러운 파산 위험이 줄어들 것이다. 그러나 만화 속 캐릭터들이 달리는 기차의 경로를 유지하기 위해 급하게 철로를 까는 것처럼, 규제 당국은 시장이 성장하고 변화함에 따라 이러한 규칙을 만들어내고 있다. 이 규칙들이 얼마나 잘 작동할지는 다음번의 극심한 스트레스 상황이 닥쳐봐야 분명해질 것이다.
그리고 스트레스는 점점 더 흔해지고 있다. 최근 몇 년간 '현금 확보 경쟁' 외에도 몇 차례 우려스러운 사건들이 있었다. 2019년 9월과 2023년 3월, 연방준비제도는 유동성을 회복하기 위해 자금 시장에 개입했다. 급격히 불어나는 부채, 되살아나는 인플레이션, 공상적인 정책 결정, 간헐적인 시장 마비 등 시장에 영향을 미치는 개별적인 변화들은 모두 글로벌 투자자들에게 우려 사항이다. 이 모든 것을 종합해 보면, 경각심을 가질 만한 이유가 된다.
위험은 미국이 부채를 상환하지 못할 것이라는 점에 있지 않거나, 적어도 주된 이유는 아니다. 오히려 이 특별 보고서가 주장하듯, 두려운 점은 국채 시장이 세계 금융의 길잡이라는 지위를 점차 잃을 수도 있다는 것이다. 그렇게 되면 미국 정부의 차입 비용이 더 높아질 것이다. 그리고 국채를 대체할 마땅한 대안이 없기 때문에, 이는 전 세계 금융 시스템 전체를 더욱 불안정하고 위험하게 만들 것이다.
미국 국채 시장
침몰하는 국채
마이크 버드는 인플레이션, 예측 불가능한 정책 결정, 그리고 불어나는 국가 부채가 세계에서 가장 중요한 자산을 위협하고 있다고 주장한다.
이는 어떤 시장에나 닥칠 수 있는 악몽 같은 시나리오이다. 모두가 동시에 출구로 달려들고 거래가 마비되는 상황이다. 세계에서 가장 유동성이 풍부한 시장에서 그러한 위기는 불가능할 것이라고 여겨졌다. 그러나 2020년 초, 코로나19 팬데믹이 시작되고 세계 경제가 흔들리면서 많은 기업과 정부, 개인들은 정기적인 수입이 끊겨 즉각적인 현금이 필요해졌다. 시장의 유동성이 높을 것이라는 믿음 때문에 가장 쉽게 팔 수 있었던 자산은 바로 미국 국채였다.
국채 가격은 보통 더 위험한 시장에 급격한 스트레스가 발생할 때 상승하지만, 당시에는 매도 물결의 반대편에서 받아줄 매수자가 거의 없었기에 오히려 하락하기 시작했다. 평소 국채의 최대 거래처인 대형 은행들조차 자금난을 겪고 있었기에, 이른바 '현금 확보 경쟁(dash for cash)'을 원활하게 돕기 위해 나서지 않았다. 갑자기 세계의 다른 많은 금융 자산 가격 책정의 기준이 되는, 궁극적인 안전 자산으로 여겨지던 투자처를 매각하기 어려워진 것이다. 시장이 완전히 얼어붙는 것을 막기 위해 연방준비제도(Fed)가 매입에 나서야 했고, 결국 수조 달러 규모의 미국 정부 부채를 사들였다.
이 사건은 알렉산더 해밀턴이 1790년 미국 초대 재무장관으로서 회의적인 동료들을 설득해 연방 정부가 신생 국가인 13개 주의 전쟁 부채를 떠안아야 한다고 주장했을 때 염두에 두었던 것과는 정반대였다. 미국은 그에 따라 연 6%의 이자를 지급하는 만기 없는 증권을 발행했고, 이것이 최초의 진정한 국채가 되었다.
당시 영국 국채는 세계에서 가장 거래하기 쉬운 금융 자산이었고, 해밀턴은 런던의 채권 시장을 부러운 시선으로 바라보았다. 그는 공공 부채가 안전하고 양도 가능해야 한다고 생각했다. 그는 이러한 시장이 투자자를 끌어들여 정부뿐만 아니라 모두를 위한 금리를 낮춘다고 주장했다. 현대적인 관점에서 보면, 해밀턴은 유동성을 꿈꾼 것이다.
시장이 유동적이라는 것은 투자자가 현재 가격을 완전히 파악한 상태에서 원할 때 언제든지 안전하고 저렴하게 자산을 사고팔 수 있다는 의미다. 평상시 지구상에 미국 국채 시장보다 더 많은 유동성을 보장하는 시장은 없다. 이는 약 32조 달러에 달하는 거대한 규모로, 다른 어떤 국가 부채 시장보다 훨씬 크다. 이 채권은 미국의 안전 자산일 뿐만 아니라 전 세계의 안전 자산이다. 위험 가격을 책정하는 방법에 대한 논의는 국채 시장과의 비교에서 시작된다. 이는 세계 금융 시스템의 길잡이이다.
이러한 높은 위상을 고려할 때, 국채 시장이 얼마나 빠르게 변화하고 있는지는 놀라울 따름이다. 지난 3년간 발행된 국채의 가치는 연평균 8%씩 성장했다(다음 페이지 차트 참조). 20년 전 미국은 세계 최대 부국 클럽인 G7 정부 부채의 38%를 차지했다. 현재는 60%를 차지한다. 10년 이내에 국채 시장은 오늘날보다 60% 이상 큰 50조 달러 규모로 성장할 것으로 예상된다.
시장이 팽창함에 따라 참여자들도 변했다. 가장 신뢰할 수 있는 투자자인 규제 요건을 충족하기 위해 매입하는 은행, 통화 위기를 대비해 자금을 비축하는 외국 중앙은행, 또는 연방준비제도 자체조차도 전체 국채의 3분의 1 미만을 보유하고 있으며, 이는 30년 만에 가장 낮은 비중이다. 이들은 안전성보다는 수익을 추구하는 매수자들로 대체되었다. 헤지펀드들은 국채를 담보로 차입하여 작은 차익 거래 기회를 더 큰 수익으로 전환한다. 보험사와 연기금 또한 큰 매수자이지만, 이들의 투자 의욕은 타 자산의 수익률, 변동하는 환율, 통화 헤지 비용에 달려 있다.
채권의 순간
한편, 최근 몇 년간 인플레이션이 다시 돌아오면서 주식 시장 매도세로부터 보호받기를 원하는 투자자들에게 국채의 매력은 떨어졌다. 2021년 이후 주식과 채권 가격은 금리 인상에 대한 두려움으로 인해 종종 동시에 하락했다. 올해도 다시 일어난 일이다. 미국의 이란 공격 시작부터 3월 30일 사이, S&P 500 지수는 8% 하락한 반면 10년 만기 국채 수익률은 4%에서 4.3%로 상승했다(채권 가격이 하락하면 수익률은 상승한다).
그러나 국채의 안전 자산 지위를 약화시키는 것은 금리 인상뿐만이 아니다. 정책 결정의 변덕스러움도 한몫한다. 작년 도널드 트럼프가 미국의 동맹국과 적대국 모두에게 가혹한 관세를 부과했을 때 주가가 하락하면서 수익률이 다시 상승했다. 일부 외국인 투자자들은 언젠가 비슷하게 호전적인 행정부가 자신들의 국채 보유분에 세금을 부과하거나 다른 방식으로 간섭할까 봐 우려한다. 의회 예산 협상을 둘러싸고 두 거대 정당 중 하나가 정기적으로 불필요한 채무 불이행을 강요하겠다고 위협하는 연극 같은 드라마는 이러한 우려를 더욱 부추긴다. 미국의 신용등급이 서서히 하락하는 것 또한 마찬가지다. 작년 무디스는 연방 정부의 등급을 최고 등급인 트리플 A에서 강등했다. 경쟁사들은 이미 그렇게 한 상태였다.
여전히 유능한 미국의 규제 당국자들은 이러한 위험을 간과하지 않았다. 그들은 은행과 외국 중앙은행이 국채 가치를 담보로 차입할 수 있도록 영구적인 채널을 열어 유동성을 강화했다. 곧 국채 거래와 이를 담보로 한 차입의 상당 부분이 중앙 청산소를 통해 이루어지게 되어 갑작스러운 파산 위험이 줄어들 것이다. 그러나 만화 속 캐릭터들이 달리는 기차의 경로를 유지하기 위해 급하게 철로를 까는 것처럼, 규제 당국은 시장이 성장하고 변화함에 따라 이러한 규칙을 만들어내고 있다. 이 규칙들이 얼마나 잘 작동할지는 다음번의 극심한 스트레스 상황이 닥쳐봐야 분명해질 것이다.
그리고 스트레스는 점점 더 흔해지고 있다. 최근 몇 년간 '현금 확보 경쟁' 외에도 몇 차례 우려스러운 사건들이 있었다. 2019년 9월과 2023년 3월, 연방준비제도는 유동성을 회복하기 위해 자금 시장에 개입했다. 급격히 불어나는 부채, 되살아나는 인플레이션, 공상적인 정책 결정, 간헐적인 시장 마비 등 시장에 영향을 미치는 개별적인 변화들은 모두 글로벌 투자자들에게 우려 사항이다. 이 모든 것을 종합해 보면, 경각심을 가질 만한 이유가 된다.
위험은 미국이 부채를 상환하지 못할 것이라는 점에 있지 않거나, 적어도 주된 이유는 아니다. 오히려 이 특별 보고서가 주장하듯, 두려운 점은 국채 시장이 세계 금융의 길잡이라는 지위를 점차 잃을 수도 있다는 것이다. 그렇게 되면 미국 정부의 차입 비용이 더 높아질 것이다. 그리고 국채를 대체할 마땅한 대안이 없기 때문에, 이는 전 세계 금융 시스템 전체를 더욱 불안정하고 위험하게 만들 것이다.