The right kind of Japanification

바람직한 '일본화'

홍콩
중국은 이웃 나라로부터 디플레이션 탈출에 대한 교훈을 얻을 수 있다

일본의 전후 제조업의 기적은 중국이 모방할 수 있는 본보기가 되었다. 1990년 이후 일본의 '잃어버린 수십 년'은 피해야 할 반면교사가 되었다. 코로나19 팬데믹과 우크라이나 전쟁 이후, 중국이 디플레이션의 희생양이 된 상황에서도 일본은 디플레이션을 떨쳐냈다. 걸프 전쟁으로 인한 유사한 혼란에 직면한 지금, 중국은 일본의 사례에서 교훈을 얻을 수 있을까?

1990년대 초 부동산 거품이 꺼진 후, 일본 경제는 막대한 부채와 저조한 소비, 하락하는 물가에 발목이 잡혔다. 일본은 디플레이션의 대명사가 되었다. 그러나 2022년 일본과 중국의 처지가 바뀌었다. 중국의 인플레이션율은 이웃한 작고 고령화된 일본보다 낮아졌고 그 상태를 유지했다(차트 참조). 이러한 역할 역전은 인플레이션 전망에 극도로 민감한 채권 시장에서 나중에 확인되었다. 작년 말, 중국 10년물 국채 금리가 20년 이상의 데이터 기록상 처음으로 일본보다 낮아졌다.

이는 좋은 소식이 아니었다. 아무도 높은 인플레이션을 좋아하지 않지만, 그 반대 현상 역시 문제의 징후일 수 있다. 일본과 마찬가지로 중국의 디플레이션 압력도 부동산 시장 붕괴 이후에 찾아왔다. 개발업체들은 과도한 부채를 갚지 못해 디폴트(채무불이행)를 선언했고 건설 경기는 위축되었다. 부동산 가치의 급락은 가계 자산과 신뢰를 갉아먹었다. 그 결과 내수 소비가 부족해졌고, 이는 물가 하락 압력으로 작용했다. 2022년 10월 생산자물가 상승률은 마이너스로 돌아섰다. 이후 40개월 동안 0% 아래에 머물렀다.

디플레이션은 문제의 원인이 될 수도 있다. 물가가 하락하면 부채 부담은 가중되고, 급여는 줄어들며, 가계와 기업은 향후 재화와 서비스 가격이 더 내려갈 것으로 예상하여 현금을 쌓아두고 소비를 미루게 된다. 일본 중앙은행 관계자들은 일본의 "디플레이션 사고방식"을 지적했다. 물가가 정체된 것은 부분적으로는 모든 사람이 물가 정체를 예상했기 때문이다. 임금 협상에서 인플레이션은 크게 고려되지 않았다.

일본이 이러한 사고방식에서 벗어나는 데는 세계 경제에 가해진 두 번의 거대한 충격이 필요했다. 코로나19 팬데믹과 우크라이나 침공은 전 세계 공급망을 압박했다. 엔화 가치 하락으로 증폭된 글로벌 물가 급등은 무시할 수 없는 수준이 되었다. 2023년 임금 협상을 앞두고 일본 최대 노동조합 연합체인 렌고(Rengo)는 기본급 3% 인상(호봉 승급 제외)을 요구했는데, 이는 28년 만에 가장 높은 요구였다.

글로벌 이벤트로 인한 비용 상승은 더 높은 임금 요구로 이어졌고, 추가적인 물가 상승의 동력을 만들었다.

중국도 이런 길을 걸을까? 또 다른 큰 충격인 걸프 전쟁은 에너지와 관련 상품의 가격을 끌어올렸다. 3월 생산자물가 상승률은 2022년 이후 처음으로 플러스로 돌아섰다. 4월에는 2.8%까지 상승했는데, 이는 예상보다 더 큰 폭이었다.

전쟁과 관련된 이러한 "비용 인상 인플레이션(cost-push inflation)"은 전 세계적인 AI 지출 붐으로 인한 "수요 견인 인플레이션(demand-pull inflation)"과 맞물려 나타났다. 중국 제조업체들은 데이터 센터와 전력망 건설 붐으로 혜택을 받았다. 리서치 업체 가베칼 드래고노믹스(Gavekal Dragonomics)의 토마스 개틀리가 지적했듯이, 중국은 펌프, 팬, 기타 전기 기계 등 고급 서버 팜(server farm)을 지원하는 "화려하진 않지만 필수적인" 장비를 대량으로 생산한다. 일부 전망가들은 올해 상품 수출이 달러 기준으로 10% 성장할 수 있다고 본다. 이론적으로 이는 고용, 임금, 소비, 물가를 부양함으로써 선순환을 만들 수 있다.

불행히도 AI와 에너지 "슈퍼 사이클"의 혜택을 받는 산업들은 자본 집약적인 경향이 있다고 모건스탠리의 로빈 싱은 지적한다. 따라서 그들의 성공이 큰 고용 증가로 이어지지는 않는다. 중국의 회복력 있는 수출 기계는 더 이상 신뢰할 수 있는 일자리 창출 기계가 아니다. 그 결과 중 하나는 중국의 해외에서의 성공이 국내 경제 심리를 진작시키지 못했다는 것이다. 부동산 시장은 (상하이와 몇몇 다른 번영하는 도시에서 일부 긍정적인 신호가 있음에도 불구하고) 여전히 침체 상태에 있다. 고용 시장은 약하고 소비자들은 경계하고 있다. 물가상승률을 고려하기 전, 4월 소매 판매는 전년 대비 불과 0.2% 증가하는 데 그쳤다.

따라서 중국의 리플레이션(물가 회복)은 여전히 제한적이다. 이는 주로 에너지, 석유화학, 구리와 같은 금속 등 상류 부문 원자재에 국한되어 있다. 이러한 원자재를 사용하는 산업들은 부담을 느끼고 있다. 중국의 4월 원유 처리량은 전년 대비 5.8% 감소했다. 전반적인 산업 생산은 전월 5.7%에서 4.1%로 둔화되었다.

게다가 서비스 및 건설업 관리자들을 대상으로 한 월간 설문조사는 판매 가격이 여전히 하락 압력을 받고 있음을 시사한다. 소비재의 공장도 가격은 여전히 이전과 비슷한 속도로 하락하고 있다. 노동자들은 휘발유 가격 인상에 불만을 표할 수도 있다. 그러나 2023년의 일본 노동자들과 달리 그들은 보상으로 더 높은 임금을 요구할 협상력이 부족하다.

일본과의 또 다른 차이점은 정책 입안자들의 태도에 있다. 일본에서 인플레이션이 상승하자 정부는 그 모멘텀을 유지하기 위해 최선을 다했다. 2023년 말 일본 정부는 디플레이션으로부터의 "완전한 탈출"을 보장하기 위해 세금 감면, 보조금, 지원금을 도입했다. 중국 관리들은 이러한 결의를 공유하지 않는다. 그들은 통화 정책 완화를 꺼리는데, 이는 은행의 수익성을 압박할 수 있기 때문이다. 또한 과거의 방만한 운영과 공공 부채 증가를 고려할 때 재정 부양책 확대도 경계하고 있다. 싱 씨는 더 이상 중국 중앙은행이 올해 금리를 인하할 것으로 기대하지 않는다. 중국 정책 입안자들은 전시 상황의 물가 급등을 더 광범위하고 지속 가능한 리플레이션으로 전환하려 노력하기보다는, 이를 정책을 덜 쓰기 위한 핑계로 삼고 있다.

일본의 잃어버린 수십 년은 반면교사이다. 디플레이션에서 영구적으로 탈출하기 위한 일본의 최근 노력 또한 중국 관리들에게 유용한 교훈을 준다. 하지만 그들은 그것을 새겨들을 기미가 보이지 않는다.

TITLE:The right kind of Japanification

HONG KONG
China can learn lessons from its neighbour about escaping deflation

JAPAN’S POST-WAR manufacturing miracle provided a template for China to copy. Japan’s “lost decades” after 1990 served as a cautionary tale to avoid. Since the covid-19 pandemic and the war in Ukraine, Japan has left deflation behind, even as China has fallen victim to it. As China now contends with similar disruption from the war in the Gulf, could it learn lessons from Japan’s example?

After its property bubble burst in the early 1990s, Japan’s economy was stuck with heavy debts, lacklustre spending and falling prices. The country became synonymous with deflation. But in 2022 Japan and China traded places. China’s inflation rate fell below that of its smaller, greyer neighbour and stayed there (see chart). The role reversal was later confirmed by the bond markets, which are acutely sensitive to the inflation outlook. Late last year yields on ten-year Chinese government bonds dropped below Japan’s for the first time in data stretching back over 20 years.

This was not good news. Although nobody likes high inflation, its opposite can also be a sign of trouble. China’s spell of deflationary pressure, like Japan’s, follows a property bust. Developers defaulted on excessive debts and construction faltered. A deep decline in property values depleted household wealth and confidence. The result was a shortfall in domestic spending, putting downward pressure on prices. In October 2022 producer-price inflation turned negative. It remained below zero for the next 40 months.

Deflation can also be a cause of trouble. When prices fall, debts weigh more heavily, pay packets shrink, and households and firms hoard cash and defer purchases because they expect goods and services to be cheaper in the future. In Japan central bankers complained about the country’s “deflationary mindset”. Prices stagnated partly because everyone expected them to. Inflation did not loom large in pay talks.

It took two huge jolts to the global economy to shake Japan out of this mindset. The covid-19 pandemic and the invasion of Ukraine strained worldwide supply chains. The jump in global prices, amplified by a further drop in the yen, became impossible to ignore. Ahead of pay negotiations in 2023, Rengo, Japan’s leading trade-union federation, asked for a 3% rise in base pay (excluding seniority adjustments), its highest demand in 28 years.

Cost increases, driven by global events, translated into higher wage claims, creating momentum for further price rises.

Will China follow such a path? Another big shock—the war in the Gulf—has driven up the price of energy and related goods. In March producer-price inflation turned positive for the first time since 2022. In April it increased to 2.8%, an even bigger jump than expected.

This “cost-push inflation”, associated with the war, came on top of some “demand-pull inflation” created by the global AI spending boom. China’s manufacturers have benefited from the rush to build data centres and power grids. They produce much of the “unsexy but necessary” kit that supports high-end server farms, including pumps, fans and other electrical machinery, as Thomas Gatley of Gavekal Dragonomics, a research firm, has pointed out. Some forecasters think exports of goods could grow by 10% this year in dollar terms. In principle, this could create a virtuous cycle, by boosting employment, wages, spending and prices.

Unfortunately, the industries benefiting from the AI and energy “super-cycle” tend to be capital-intensive, notes Robin Xing of Morgan Stanley, a bank. Their success does not, then, generate big increases in employment. China’s resilient export machine is no longer a reliable jobs machine. One consequence is that China’s success abroad has not boosted morale at home. The property market (despite some favourable signs in Shanghai and a few other prosperous cities) is still in the doldrums. The job market is weak and consumers are wary. Retail sales rose by just 0.2% in April, compared with a year earlier, before adjusting for inflation.

China’s reflation therefore remains narrow. It is largely confined to upstream inputs such as energy, petrochemicals and metals like copper. Industries that use these inputs are feeling the strain. The volume of crude oil processed in China fell by 5.8% in April compared with a year earlier. Industrial production overall slowed to 4.1% from 5.7% in the previous month.

Moreover, a monthly survey of managers in services and construction suggests that sales prices remain under downward pressure. The factory-gate prices charged for consumer goods are still falling at much the same pace as before. Workers may grumble about higher prices for petrol. But unlike Japanese workers in 2023, they lack the bargaining power to demand higher wages in compensation.

Another distinction from Japan lies in the temperament of policymakers. As inflation picked up in Japan, the government did its best to maintain the momentum. At the end of 2023 it introduced tax breaks, subsidies and handouts to ensure what it called a “complete exit” from deflation. Chinese officials do not share this determination. They are reluctant to ease monetary policy, because it could squeeze the profitability of banks. They are also wary of increased fiscal stimulus, given past excesses and rising public debt. Mr Xing no longer expects China’s central bank to cut interest rates this year. Instead of trying to turn wartime price jumps into a broader, durable reflation, China’s policymakers are treating it as an excuse to do less.

Japan’s lost decades are a cautionary tale. Its recent efforts to ensure a permanent exit from deflation also hold useful lessons for Chinese officials. But they are in no mood to heed them.